宿泊REITの奇妙な事例

マリオットは世界で最も有名なホテルブランドの一つです。 マリオットのホテルの大部分は、宿泊施設REITであるホスト社が所有しており、収益は約3億ドルと報告されているが実質的に税金は支払っておらず、従業員数はわずか163名、CEOと中央値の給与比率が異常に低く、取締役会は交代が不可能である。 驚くべきことに、彼らの本はあたかもホストがホテルを所有し、積極的に運営しているかのように見えます。

My 以前の作品 労働力の多くをオフバランスシート（OBS）事業体に残していると思われるマリオットのようなマッスルライト企業に関しては、かなりの数の問い合わせや、この問題のより深い分析を求める要望が寄せられた。 マリオットは、ホスト・ホテルズ・アンド・リゾーツ社という国内最大の宿泊用不動産投資信託（REIT）と提携している。宿泊用REITは奇妙な筋肉質の動物であり、以下に詳述するように、いくつかの報告およびガバナンスの欠陥に悩まされている。 マリオットの実務をレビューする以前の記事で、宿泊施設 REIT の奇妙な事例を取り上げるつもりでしたが、紙面と時間が足りなくなってしまいました。 その話に入る前に、宿泊REITとは何か、そして最大手のホストがどのように組織されているのかを理解してみましょう。

宿泊REITとは何ですか？

マリオットをレビューする前、私は当初、REIT が非課税の収益を享受するパッシブ投資手段であり、その収益が投資先の手に渡され、したがって課税されるものであると理解していました。 内国歳入庁の規則では、REIT が非課税事業体としての地位を維持するためには、ホテルの運営および管理を禁止することが求められています。 では、上場 REIT 最大手の Host Inc はこの問題をどのように回避しているのでしょうか? Host Limited Partners (LP) として知られる子会社を設立することによって。

組織構造は以下の図に示されているとおりです。 2021 10-K, Host Inc は上場 REIT として登録されており、その唯一の主要資産は上場されていない Host Limited Partners (LP) の所有権です。 そのため、株式会社ホスト単体では宿泊事業は行っておりません。 ホスト LP はホテルの不動産を所有しており、いくつかの非連結合弁事業が含まれています。 LP の所有権のほぼ 99% は上場 REIT によって保有されています。

REIT は、管理手数料などの非適格活動から収入のごく一部以上を得ることが制限されています。 この制限を回避するために、次の図に示すように、Host Inc. はいくつかのホテル不動産を課税対象の REIT 子会社 (TRS として知られる) にリースしています。 IRS 規則では、Host Inc. がホテルの運営および管理を行うことを許可していないため、TRS 法人はマリオットやヒルトンなどの第三者のホテル管理者と契約して、ホテルの日常業務を行っています。 皮肉なことに、以前にも書きましたが、マリオットは 自体 は、ホテルのエコシステムを運営するために OBS の労働力に大きく依存しています。

課税対象の REIT はホテル運営から利益を受け取ります。 ホストは、これらのサードパーティのマネージャーがホテルの運営に費やすことができる予算を承認します。

注目すべきことに、ホストの本は多かれ少なかれ、ホスト社が他の標準的なビジネスと同じようにホテルを所有し、運営しているかのように見えます。 なぜ？ GAAP（一般に認められた会計原則）は、ある企業が別の企業の50％以上を所有している場合、子会社の帳簿を連結する必要があるか、オフバランスシートの保護を遮る法的ベールを打ち破るという点でうまく機能するためです。 この改善された財務報告慣行は、エンロンの大失敗後に導入されました。

31 年 2021 月 10.5 日の時点で、Host Inc. は貸借対照表に所有およびリース物件が約 800 億ドル、現金が 5.3 億ドルあると報告しています。 これらの資産は2.8億ドルの負債で賄われ、残りは株式で賄われています。 Host Inc. は、収益が 1.8 億ドルであると報告しています。そのうち 674 億ドルは部屋の家賃から、XNUMX 億 XNUMX 万ドルは食品から、残りはその他の収入によるものです。 これらの収益は、通常のホテル運営の収益とほぼ同じように見えます。

なぜこのような複雑な網を編むのでしょうか?

なぜこのような複雑な網を編むのか不思議に思うのは当然です。 この精緻な法的工学には次のような利点があると私は考えています。

節税

26-K の 10 ページのリスク要因に明確に記載されているように、Host Inc. と Host LP が REIT としての資格を満たさなかった場合、両事業体はその収入に対して連邦および州の所得税を支払わなければなりません。 REIT は株主に分配される配当には課税されず、課税所得の少なくとも 90% でな​​ければなりません。

新型コロナウイルスの影響で、2021 年と 2020 年はホテル業界の経済状況を代表するものではありません。 そこで、私は 2019 年に遡って、平常時の収益性を評価しました。 2019 年、Host Inc. は、売上高 3.4 億ドル、営業利益 800 億ドル、純利益 932 億 XNUMX 万ドルを報告しました。 もちろん、これらの数字は、貸借対照表と損益計算書も開示されているホスト LP の数字とほぼ同じです。

適切な連邦税率で、ホストの7年2021-Kの脚注10には、ホストが202年に2019億30万ドルの税金を支払ったはずであると記載されている。代わりに、ホスト社はわずか3％の実効税率で90万ドルの税金費用を報告した。その収入のXNUMX％が配当として分配され、法人税を免れたためである。

法人税率を全額支払うと、Host Inc. の評価はどうなるでしょうか? と仮定すると、 株価収益率（PER） 32 ホスト社の場合は変わらないとしても、REITの時価総額は14年14月2022日時点の5.5億ドルからおそらく約202億ドル減少するだろう（推定連邦税30億32万ドルから支払ったXNUMX万ドルを差し引いてXNUMX倍した推計値）。 実際には、株価収益率自体も低下することになり、税制上の優遇措置の喪失がさらに大きな痛手となることを示唆しています。

81-K の 10 ページHost Inc.の会計方針を説明する同書には、次のように述べられています。 当社が子会社を管理できる場合には、子会社を連結します。」 皮肉なことに、Host Inc. と Host LP は、米国会計基準では古典的なホテル事業として交換可能として扱われていますが、IRS ではそうではないようです。

TRS の税金はどうなりますか?

課税対象 REIT 子会社の「課税対象」という言葉は少し誤解があります。 TRS が親 REIT に支払うリース料を、TRS が運営するホテルの利益の全額に充てることにより、TRS は利益を計上しません。 つまり、ホテルの利益は REIT に譲渡され、REIT 自体は非課税となります。

TRSは事実上のホテル経営者？

TRS 事業体は事実上のホテル経営者のように聞こえます。 そうでない場合、なぜ、 10-K (35 および 36 ページを参照) ホテルの主要な収益源について議論するにはどうすればよいですか? 申告書には、客室収益、飲食収益、減税およびキャンセル料金、リゾート料金および旅行先料金、駐車場、ゴルフコース、スパ、エンターテイメントおよびその他のゲストサービス、宿泊費、飲料費、不動産および個人資産税、地代、設備レンタルおよび財産保険、ホテル資産の減価償却費に関する長い説明が含まれています。

したがって、TRS は事実上のホテル運営者であり続けることができ、TRS を所有する REIT は REIT の地位を継続できるように見えます。 Host Inc. の 27-K の 10 ページ 「REIT は、通常の C 法人である事業体が TRS である場合、連邦所得税目的でその事業体の持分を最大 100% 所有することができる」と規定されています。 TRS は、ホテル運営からの収益を含め、REIT が直接所有または獲得した場合には適格資産または適格総収入とみなされない資産を所有し、総収入を得る可能性があります。」

債務不履行の可能性と買収額の減少

ホスト LP は、4.9 年末時点で 2021 億ドルもの未払い負債を抱えています。ホスト LP は、191 年に約 2021 億 3.8 万ドルの利息を、平均 191% (4900/8) というわずかな利率で支払っています。 株主資本コストは確実に高くなります。 税額控除が失われると、Host Inc. は負債の一部をリスクが高く、より高価な株式に置き換えることを余儀なくされ、その結果、約 1.29% のコストがかかることになる（Capital Asset Pricing Model (CAPM) を仮定し、Host Inc. のベータが 10、2.7 年 T-Bill 金利が 5%、市場リスクプレミアムを XNUMX% と仮定した場合）。 さらに、税金を支払うと、Host Inc の利息支払い能力がさらに圧迫されることになります。

ホストの2019年の営業キャッシュフローは、利息を差し引くと1.25億2019万ドルと健全な額となった。 2019年の非課税資格を失うと、買収に利用できるキャッシュフローが減少するだろう。 このクッションは、宿泊REITとして組織されていない通常のホテル会社には提供されていないことに注意してください。 ホストはホテルの貪欲な買収者です。 21年から2年にかけて、Host LPはXNUMX億ドルの新規不動産を取得した。

マッスルライトと人件費の裁定取引

表面上、Host Inc. は約 80 軒のホテル、45,000 室の客室を持ち、2.9 年の収益は 2021 億ドルですが、従業員はわずか 163 人です。

もちろん、これらの 45,000 室は自動的には掃除されません。 実際に料理や掃除を行う従業員は事実上オフバランスシート（OBS）であり、追跡がやや困難です。

ホスト株式会社 2021 10-K 「米国とカナダのすべてのホテルの従業員は、従業員の雇用と維持に責任を負う当社のサードパーティのホテル経営者の従業員である」と述べています。 不思議なことに、この本の43ページには、 2021 10-K 同法は、「部屋代、飲食代、その他の部門経費やサポート経費のうち最も重要な支出は賃金と従業員福利厚生であり、これらの支出は毎年約 55% を占めます。」と述べています。 これらの人件費は、第三者のホテル管理者の帳簿に記載されているため、ホストの損益計算書には報酬として表示されません。

米国ホテル宿泊協会 (AHLA) は、次のような興味深い声明を発表しました。 8年2020月XNUMX日の手紙 TRS構造の給与保護プログラム（PPP）を求めるロビー活動中に議会に対して次のように述べた。「ホテルおよび宿泊業界では、PPPローンの適格な借り手は、従業員の給与、福利厚生、および保険費用を負担する事業体である。」

彼らは続けて、「不動産所有者、またはREITの場合は不動産所有者から不動産をリースするタックスREIT子会社（TRS））は、管理契約を通じて、従業員の給与、福利厚生、保険を含むすべての運営費用を第三者の管理会社に払い戻す法的責任を負い続ける。 PPP ローンは、人件費を含む重要な運営費の橋渡しをすることを目的としています。 上記の例では、従業員が管理会社に雇用されている場合でも、適格な PPP 借り手は不動産所有者または TRS になります。」

このような構造にはどのような影響があるのでしょうか?

ESGに関する声明は空虚に聞こえる

Host の 2020 年持続可能性レポートは、Dow Jones Sustainability Index、CDP、ISS、Newsweek の最も責任ある企業のリスト、および Green Street Advisors の 25% から高い評価を誇っています。 これらの格付け会社がホストの帳簿に記載されている行方不明の労働者について尋ねたのかどうか疑問に思う人もいるだろう。

コロナ後の納税者資金による譲歩はどうなるでしょうか？

CARES 法とその後のパンデミック救済法案は、REIT を含む上場企業に多大な利益をもたらします。 これらの中で最も重要なのは、NOL（純営業損失）の繰戻しの強化と減価償却費の加速でした。 財務省はパンデミックの初期にホスト・ホテル・アンド・リゾーツの社債を購入したようだ。

たとえば、ホストは 2021 10-K、p.44には次のように書かれています。

「2021年と2020年に、主にTRSが被った国内純営業損失により、それぞれ91万ドルと220億2020万ドルの所得税効果を記録しました。 2020年にCARES法によって制定された法律の結果、以前に支払った米国連邦法人税の還付を得るために、2017年の国内純営業損失の一部が2019年から2020年に繰り戻されました。 2021年の純営業損失の残りの部分と、当社のTRSが被った80年の純営業損失全体は、年間課税所得のXNUMX%という年間使用制限を条件として、無期限に繰り越される可能性があります。」

職場情報開示の必要性の高まり

実際のホテルと 45,000 室の客室の運営に何人の労働者が関わっているのか、これらの労働者はいくら支払われ、どのように扱われるのか、私にはわかりませんでした。 悲劇的なのは、Host Inc. の持続可能性報告書の「人的資本」セクションが、思いやりと育成を行う雇用主であることを示すために多大な労力を費やしていることです。 部屋のエコシステム全体に関する職場の情報開示が改善されなければ、投資家はそのようなケアがホストのエコシステム内の行方不明の労働者にも及ぶかどうかを完全に知ることはできません。

交換用のプルーフボード?

の21ページ 10-K そこには「取締役会のメンバーを解任する。」というかなり奇妙な記述が含まれている。 Host Inc. の定款では、普通株式以外の資本株式の種類または一連の株式の保有者によって選出される取締役を除き、取締役は正当な理由がある場合に限り、取締役の選挙で投じられる全票の少なくとも XNUMX 分の XNUMX を保有する株主の賛成票によってのみ取締役を解任できると規定されています。 」

これは事実上、67%の票を集めることは非常に難しいため、取締役を実際には解任できないことを意味するのでしょうか? 39年の委任勧誘状によれば、ブラックロック、ステート・ストリート、コーエン・アンド・ステアーズ、バンガードは合わせてホスト・インクの2020％を所有している。 これら XNUMX 人の黒人保有者の力を合わせても、取締役を解任したり任命したりするには不十分です。

CEOの報酬率が異常に低い

2020年の委任勧誘状には、ホスト社のCEOの給与（約10万ドル）と従業員の給与中央値（196,338万51ドル）の比率は1：500であり、これはS&P163の中で最も低い水準にあると述べられている。もちろん、従業員の中央値は社内の45,000人の従業員の中から出ている。 確かに、45,000 室のエコシステム全体における従業員の給与の中央値を考慮すると、CEO の給与と従業員の中央値の比率ははるかに高くなるでしょう。 196,000部屋あるエコシステムの労働者の中央値は、XNUMXドルを支払われる可能性は低い。

報告された平均給与の中央値は、 マリオット & ヒルトン 従業員の給与は 36,710 ドルです。 ホストの給与中央値を使用した場合、CEO と従業員の給与比率は 314:1 となり、ホストが報告した数値の XNUMX 倍以上となり、この数字はホストの ESG 報告に多くの疑問を投げかける可能性があります。

マッスルライト企業にはさらなる精査が必要

一般に、Host Inc. などの法的裁定取引における会計、ガバナンス、報告の不備は、メインストリートおよび ESG 投資家によってさらに綿密に精査される必要があります。 また、Host Inc を個別のケースとして無視する前に、次の点に注意してください。 NAREITの上場宿泊REIT一覧 これは非常に広範囲であり、アップル ホスピタリティ REIT (NYSE:APLE)、サミット ホテル プロパティーズ (NYSE:INN)、パーク ホテルズ & リゾーツ (NYSE:PK)、ハーシャ ホスピタリティ トラスト (NYSE:HT)、ペブルブルック ホテル トラスト (NYSE:PEB) を含む少なくとも 17 の事業体が含まれています。

投資家が注意して観察したい場合は、他の業界でもさらに多くのマッスルライト、税金ライト、資産ライトの構造を発見することになるのではないかと思います。