かつてのハイフライヤーの音楽はこれで終わりです

私は、IPO前の2018年86月に初めてSpotify（SPOT）を危険地帯に置き、その株式についての私の意見を何度も繰り返してきました。 私の最初のレポート以来、株価はショートとして35%アウトパフォームし、S&P 500が51%上昇する一方で54%下落しました。 株価が年初来でXNUMX％下落したにもかかわらず、特に成長の鈍化と弱いガイダンスを考慮すると、同社の現在のファンダメンタルズは株価に組み込まれた期待を正当化することができない。

以下の点に基づいて、Spotify の株価はさらに下落する可能性があります。

• プレミアム加入者の増加の鈍化
• ユーザーのコンバージョン率の悪化
• 継続的なキャッシュバーン
• オリジナルコンテンツの支出による利益率の圧迫 – Netflix のようにNFLX
  
• 現在の株価評価は、Spotify が会社史上最高の利益率を達成し、プレミアム ユーザーを音楽ストリーミング サブスクリプション市場全体の 77% にまで拡大することを示唆しています。

図 1: 危険ゾーンの 86% を上回るパフォーマンス: 4 年 4 月 18 日から 5 年 20 月 22 日まで

何が機能しているのか

トップラインの指標は上昇を続けています: Spotify は 24 年第 1 四半期に収益を前年比 (前年比) 22% 増加させ、20 年第 2 四半期には前年比収益が最大 22% 増加すると予想されています。 同四半期には月間アクティブユーザー（MAU）とプレミアム加入者数の合計も過去最高を記録した。

同社はポッドキャスト コンテンツへの投資を継続し、プラットフォーム上のポッドキャストの数を 4.0 年第 2.6 四半期の 1 万から 21 万に増加しました。 Spotifyは、ポッドキャストの消費率が前年比で「XNUMX桁増加」し、「全体の消費時間に占めるポッドキャストのシェアが過去最高に達した」と指摘した。

Spotify の強気派にとって残念なことに、トップラインの数字の先に目を向けると、かつては空を飛んでいたこの成長ストーリーについて、いくつかの懸念すべき傾向が浮かび上がってきます。

何が機能していないか

ユーザーの増加は引き続き鈍化: Spotifyのユーザー数と次四半期の見通しはコンセンサス予想を下回った。 この期待外れのパフォーマンスにより、加入者数の伸びが鈍化する着実な傾向が続いています。 図 2 によると、15 年第 1 四半期のプレミアム加入者数は前年比 22% の増加にとどまり、22 年第 1 四半期の前年比 21%、30 年第 1 四半期の前年比 20% から減少しました。 経営陣のガイダンスに基づくと、プレミアム加入者数は 13 年第 2 四半期に前年比 22% の伸びにとどまると予想されており、これは 20 年第 2 四半期の前年比 21% から減少することになります。

図 2: プレミアム加入者数の前年比増加率: 1 年第 18 四半期から 2 年第 22 四半期まで

* 経営陣の 2022 年のガイダンスに基づく

プレミアムへのコンバージョン率が低い: もちろん、コンテンツ配信における勝負は、しがみつく人ではなく、プレミアムを支払う人です。 ここで、Spotify の投資家にとってさらに悪いニュースを見つけました。 MAU に占めるプレミアム加入者の割合は、43 年第 1 四半期には 22% となり、44 年第 1 四半期の 21%、45 年第 1 四半期の 20% から低下しました。 Spotify は正常に追加されています users サービスは提供されますが、生成の成功率は 有料ユーザー 悪化しています。

図 3: プレミアム加入者数の前年比増加率: 1 年第 18 四半期から 2 年第 22 四半期まで

収益性は成長の鈍化を補っていない

2021年に税引き後純営業利益（NOPAT）、NOPATマージン、投下資本利益率（ROIC）が年間ベースで初めてプラスを達成した後、Spotifyのビジネスは1年第22四半期に歴史的な標準に戻った。 NOPATマージンは0.5年第1四半期の21%から0.1年第1四半期には-22%に低下し、ROICは同時期に4%から-0.5%に低下した。

経営陣はまた、2 年第 22 四半期の粗利益率を 1 年第 22 四半期と同等になるように指針を示しましたが、これは NOPAT 利益率のマイナスが次の四半期も継続する可能性が高いことを示しています。 1年第22四半期の業績と2年第22四半期のガイダンスは、2021年の同社の収益性が新たな常態ではなく異常であった可能性が高いことを示す証拠を提供する。

Spotify は現金を消費し続ける

2017 年から 2021 年にかけて、Spotify は累計 884 億 1 万ドルのフリー キャッシュ フロー (FCF) を使い果たしました。 22 年第 442 四半期の Spotify の FCF は -160 億 1 万ドルで、21 年第 457 四半期の FCF の -XNUMX 億 XNUMX 万ドルよりも悪化しました。 TTM を超えると、Spotify の FCF は -XNUMX 億 XNUMX 万ドルになります。

図 4: Spotify の累積フリー キャッシュ フロー: 2017 年から 2021 年

Spotifyは次のNetflixになるのか？

Spotify のビジネスの傾向、つまりユーザー数の伸びの鈍化、利益率の低下、オリジナル コンテンツ (ポッドキャスト) の拡大計画に見覚えがあるとすれば、それは Netflix でも同様の話が展開されているからだ。

しかし、Spotifyの最高経営責任者（CEO）ダニエル・エク氏は、そのような比較を避けようとしているが、その理由はおそらく、Netflixが最新の四半期決算で加入者を大幅に逃したせいで、年初から69％下落しているからだろう。

Spotify では 1年第22四半期の決算発表Netflixとの比較について尋ねられたエク氏は、「どちらもメディア企業であり、主にサブスクリプション収入を得る企業であることに加えて、私にとっての類似点はそこにある」と述べた。 彼は続けて、「私たちは何億ものコンテンツを持っています。 Netflix は独自のオリジナル コンテンツを単独で制作し、少しずつライセンスを供与しています。」

エクは地球上で最も想像力に欠ける CEO であるか、あるいは意図的に鈍感であるかのどちらかです。 Spotifyはオリジナルコンテンツへの拡大を進めており、ユーザー数の増加が鈍化している一方で、ライセンスを取得したコンテンツ（音楽）に対して他社に料金を支払わなければならず、収益性の重しとなっている。 特にSpotifyの最大の競争相手であるAppleを考慮すると、Netflixの比較は適切に見える。AAPL
Netflix の最大の競争相手がディズニー (DIS) やワーナー ブラザース ディスカバリー (WBD) などのキャッシュフローを生み出す企業であるのと同じように、音楽と Apple ポッドキャストは Apple (AAPL) のキャッシュフローマシンによって所有されています。

Spotify の価格は全音楽ストリーミング加入者の 77% を占めている

私は私の 逆割引キャッシュフロー（DCF）モデル Spotify の現在の評価額に組み込まれた将来のキャッシュ フローの予測を分析するためです。 経営陣がプレミアム会員の成長の鈍化と利益率の横ばいを指導しているにもかかわらず、Spotify は記録的な利益を達成し、プレミアム会員がサブスクリプション市場全体の 77% にまで成長するかのように価格設定されていることがわかりました。

現在の 107 株あたり XNUMX ドルの価格を正当化するには、Spotify は次のことを行う必要があります。

• NOPATマージンを直ちに4%に改善します（4年のマージンは過去最高の2021倍ですが、すでにTTMを超えて低下しています）。
• 年間複利で収益を15％増加させる（1.5倍 予測される業界の成長 2027 年まで) 2027 年まで。

この中の シナリオ, 2027年のSpotifyの収益は25.3億ドルに達し、TTM収益の222%に達します。 25.3 億ドルの収益は、Spotify のプレミアム加入者が 182 年第 1 四半期の 22 億 402 万人から 2027 年には 1 億 77 万人に増加することを意味します[XNUMX]。これは世界全体の XNUMX% に相当します。 音楽ストリーミングのサブスクリプション 2 年第 21 四半期 (最新データ)。 参考までに、MIDIA による Spotify の予想 世界市場の31%2 年第 21 四半期は t (34 年第 2 四半期の 19% から減少)、Apple Music は 15%、Amazon Music は 13%、Tencent Music は 13%、YouTube Music は 8% でした。

Spotifyがさらなる市場シェアを獲得することなくこれほど高い加入者数を達成するには、音楽ストリーミングビジネスの世界市場が529年の2021億1.3万のストリーミング加入者数から2027年の130億人、つまり年間約110億2020万人の加入者数に2021倍以上に増加する必要がある。 比較のために、世界のサブスクリプションの合計は XNUMX 年から XNUMX 年にかけて XNUMX 億 XNUMX 万件弱増加しました。

43% 以上のマイナス面があります: 代わりに次のように仮定すると、

• NOPAT マージンは今後 3 年間で 3% に向上し (2021 年のマージンは 3 倍)、2025 年から 2027 年までは XNUMX% を維持します。
• 収益は、12 年に 2022%、16 年に 2023%、13 年に 2024% というコンセンサス成長率で増加します。
• 収益は8-2025から年間2027％増加し、その後

株にはそれだけの価値がある 今日は60株あたりXNUMXドル – 現在の価格の 43% の下落。

64% 以上のマイナス面があります: 代わりに次のように仮定すると、

• NOPAT マージンは今後 2 年間で 2021% に向上し (2 年のマージンは 2025 倍)、2027 年から XNUMX 年までは XNUMX% を維持します。
• 収益は、12 年に 2022%、16 年に 2023%、13 年に 2024% というコンセンサス成長率で増加します。
• 収益は5-2025から年間2027％増加し、その後

株にはそれだけの価値がある 今日は38株あたりXNUMXドル – 現在の価格の 64% の下落。 競争によってスポティファイの成長が鈍化するか、ポッドキャストやコンテンツへの支出が重くのしかかるため利益率が改善できなければ、株式保有の下振れリスクはさらに高まる。

図 5 は、これらのシナリオにおける Spotify の暗黙の将来 NOPAT を過去の NOPAT と比較しています。

図5： Spotify の歴史的および暗黙の NOPAT: DCF 評価シナリオ

上記の各シナリオは、Spotify の投下資本の変化が私の DCF モデルの各年の収益の 2% に等しいと仮定しています。 文脈として、Spotify の投資資本の変化は、TTM と比べて収益の 5%、3 年には収益の 2021%、2 年には収益の 2020% です。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、セクター、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。

[1] 暗黙のプレミアム収益である 21.9 億ドル、または暗黙の総収益の 87% (TTM を超える収益の % としての Spotify のプレミアム収益に等しい) を、プレミアムごとの Spotify の TTM 収益に等しい 54 ドルで割って、暗黙のプレミアム加入者数を計算します。ユーザー (1 年第 22 四半期末の TTM プレミアム収益をプレミアム ユーザーで割ったもの)。