連邦準備制度理事会の不可能な選択: 雇用をなくすか、より高いインフレを受け入れるか

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著者について： ソニア・メスキン BNYメロン・インベストメント・マネジメントのニューヨークオフィスでUSマクロの責任者を務める。 以前は、国際通貨基金、スタンダードチャータード銀行、ニューヨーク連邦準備銀行で役割を果たしていました。

連邦準備制度理事会はすぐに自分自身を見つけるかもしれません 交差点. そのマンデートの XNUMX つの部分である完全雇用と物価の安定は、衝突する可能性が高いです。 その場合、FRB には XNUMX つの選択肢があります。インフレを持続的に引き下げるためにかなりの数の雇用を削減するか、より高い価格を受け入れるかです。 インフレ目標 2012 年 XNUMX 月に正式にコミットされたものよりも大幅に削減されました。どちらの選択肢も、FRB にとって政治的および制度上の重大な課題となり、FRB の信頼性が疑問視される可能性もあります。      

この分岐点は避けられなかったのでしょうか。 いいえ、しかしパンデミックの不確実性により、予測が困難になった可能性があります。 エコノミストは、パンデミックが過去 XNUMX 年間の多くの経済関係をひっくり返したことに同意できますが、これらの変化が一時的なものか永続的なものかについてのコンセンサスを見つけることははるかに困難です。 

新型コロナウイルスによってもたらされた総需給の不均衡は、大部分が一時的なものであると考える人々は、2% のコア インフレが間近に迫っていると主張しています。 このグループは、国内総生産（GDP）の伸びが鈍化傾向にあり（1.5%近く）、GDPに占める連邦赤字の割合が比較的安定しており、国民所得に占める資本と労働の割合は新型コロナウイルス感染症以前の水準と同様に見えると指摘しています。 計量経済モデルでは、これらの変数は、いわゆる中立実質政策金利、つまり潜在的な産出量と価格を安定に保つ金利の推定を大きく支えます。 過去 0 年間のかなりの部分で、中立的な米国の実質政策金利は 1 ～ 2% の間であると推定されており、連邦準備制度公開市場委員会の経済予測の要約における 3 ～ 2% の長期名目政策金利の推定値と一致しています。 . 経済の構造的構成が変わらない限り、この議論は機能します。 インフレ率は現在の高水準から最終的には低下し、名目 XNUMX% のフェッド ファンド レートという長期的な中立スタンスに近づくはずです。 質問は いつ、そうでない場合。 

他の人々は、Covidによってもたらされたか、それによって加速されたかにかかわらず、構造的な変化がしばらくの間進行していると信じています. この陣営は、総需要と供給のバランスが変化した兆候を示しており、それが新型コロナ以前の水準に比べてインフレ率を上昇させ続ける可能性があります。 供給側では、このような変化には、先進国の労働力不足などのリソースの制約が含まれます。これは、Covid によって引き起こされ、それと同時に発生したものであり、今後のネットゼロへの移行プロセスです。 しかし、労働市場の変化だけでも、持続的なインフレ上昇圧力には十分であると私は信じています。

米国の労働市場は現在、コロナ前と比較して5万人近くの不足を示しており、これが逆転する可能性は低い. 2021 年の主要な米国経済のテーマは、Covid 関連の給付が期限切れになると、労働参加が大幅に増加するという希望であったことを思い出してください。 その希望は決して実現しませんでした。 代わりに、米国の労働供給の伸びは、新型コロナウイルス関連の死亡と退職、団塊の世代の労働市場からの撤退、および移民の減少によって依然として抑制されています。 過去 5 年間に比べて労働力供給が継続的に不足しているため、既存の労働者はより大きな賃金上昇を命じることができます。 実際、米国の平均時給は前年比で約 3% 増加しており、安定した 2% のコア インフレ率に匹敵する水準を XNUMX% 以上上回っています。 賃金の上昇は、サービス産業、特にレジャーとホスピタリティで特に顕著ですが、健康、教育、およびより広範な専門およびビジネスサービスでも同様です。 平均時給の毎月の増加 (より不安定な系列) は最近緩和されましたが、パンデミック前の傾向を上回っています。

労働市場が逼迫し、賃金の上昇が長期にわたって続く場合、インフレ期待は最終的には不安定になる可能性があります。 これは、モデルの予測力が安定したインフレ期待に大きく依存している計量経済学者を動揺させるだろう。 さらに重要なことは、中央銀行の政策イニシアチブの成功は安定した長期インフレに大きく依存しているため、FRBにとって大きな頭痛の種になることです。 期待. その安定性が失われると、FRB の信頼が失われ、金融政策の運営が著しく複雑になる可能性があります。

比較的閉鎖的でサービスが支配的な経済では、特に労働供給が制限されている場合、サービスのインフレは賃金圧力と密接に関連する傾向があります。 この動きが長く続くほど、「賃金と価格のスパイラル」が発生するリスクが高まります。 より高い価格が労働者に高い賃金を求めて交渉するように仕向ける状況であり、その結果、企業は生産を増やす代わりにより高い価格を要求することができます。 通常、賃金価格のスパイラルが始まると、それを逆転させる唯一の方法は、需要の破壊または労働市場の弱体化です。 

FRB は、利上げを続けるよりも、2023 年前半まで待つことを選択する可能性があります。 財セクターの低迷と、2022 年前半の大幅な物価上昇による有利なベース効果により、全体的なインフレの見通しが改善します。 これには、50 年初頭に目標の FF レートをさらに 100 ～ 2023 ベーシス ポイント引き上げる必要があり、その後は金融政策のいわゆる遅れた影響を観察するためにその状態を維持する必要があります。 米国も 2023 年に景気後退に陥る可能性があり、雇用の喪失を伴うため、破壊を要求する人もいます。 しかし、緩やかな景気後退は、労働市場の構造的な逼迫を緩和するのにほとんど役に立たない可能性があり、コアサービスのインフレを確実に低下させることにもなりません。 

もしそうなら、中央銀行は非常に難しい選択に直面する可能性があります。 選択肢の 2 つは、完全雇用と一致するコア インフレ傾向が、過去 XNUMX 年間よりも構造的に高いことを認識することです。 これにより、中央銀行は XNUMX% のインフレ目標へのコミットメントを取り下げることができます。 FRB は雇用を維持し、そのマンデートの後半に忠実であり続けることができます。 しかし、インフレ目標の揺らぎは、中央銀行の信頼性を損ない、インフレ期待をさらに揺るがす可能性があります。 もうXNUMXつのオプションは、深いエンジニアリングを行うことです。 不況 それは雇用ヒステリシス（持続的な雇用不足）を生み出すのに十分な雇用を奪い、インフレを加速させるだろう。 これにより、FRB は 2% のインフレ目標へのコミットメントを維持することができますが、議会、ホワイト ハウス、および一般大衆を不快にさせる可能性があります。 どちらの選択も魅力的ではなく、どちらも最終的には、元議長の時代から再建に懸命に取り組んできた機関の信頼を失う可能性があります。 ポール・ボルカー そしてインフレに対する彼の有名なキャンペーン。

このようなゲストの解説は、バロンズとマーケットウォッチのニュースルームの外の著者によって書かれています。 それらは、著者の視点と意見を反映しています。 コメントの提案やその他のフィードバックをに送信する [メール保護].