まだギャンブル以外は何もありません

ロビンフッドの4年第21四半期決算報告は、ロビンフッド株は非常に過大評価されており、6株あたりXNUMXドルまで下落する可能性があるという私の持論を強調している。

ロビンフッドは、業界の有力者であるチャールズ・シュワブ（SCHW）よりも収益が大きいことを示唆する評価額で株式を公開したが、その成長は実現しておらず、それに近づくことさえなかった。 経営陣が最新の業績や今後の不十分なガイダンスをどのように解釈しようとしても、明らかなことが XNUMX つあります。 ロビンフッドの成長物語は終わった。

新型コロナウイルス感染症の追い風がなければ、この銘柄の主要な問題はより明らかになるでしょう。

• 成長率はゼロ近くまで低下しており、ガイダンスでは 1 年第 22 四半期の前年比成長率がマイナスとなることが示唆されています
• ロビンフッドの主な収入源は依然として変動性の高い仮想通貨と、（標準的な株式取引と比較して）よりリスクの高いオプション取引である。
• 競合他社は引き続き、仲介業者以外でも大きな規模の優位性と収益性の高いビジネスを保持しています。
• 差別化されていない市場では規模が不足しているため、ロビンフッドは一貫して利益を上げられるのだろうか?という疑問が生じます。

株価はIPO価格から63％、83週間の高値から52％下落したが、依然として下値余地は大きい。

疑わしい収益モデルが音を立てて停止する

ロビンフッドによる注文フロー決済 (PFOF) の使用は広く批判されており、私は最初のレポートで潜在的な規制上の問題について触れました。

さらに重要なことは、かつては収益の成長モデルであったものがもう存在しないということです。 図 1 によると、14 年第 4 四半期のロビンフッドの収益は前年同期比 (YoY) わずか 21% の増加にとどまり、300 年第 1 四半期の 21% 以上の成長からは鈍化しました。 経営陣の 1 年第 22 四半期のガイダンスは、個人投資家/トレーダーが他のところ (競合他社や非投資活動など) に目を向けているため、収益が前年比 -35% 減少することを示唆しています。

図 1: ロビンフッドの前年比収益変化: 1 年第 21 四半期から 1 年第 22 四半期までのガイダンス

*340 年第 1 四半期の収益 22 億 XNUMX 万ドルという経営指針に基づく。

投資家はもはやロビンフッドに群がらない

最初のレポートで私は、ロビンフッドが IPO 前に達成した顧客アカウントの目覚ましい成長に注目しましたが、その最良の時期はおそらくその後に過ぎたと主張しました。 図 2 は、2021 年の最後の XNUMX 四半期に顧客アカウントの成長がどのように停滞したかを示しています。

ロビンフッドのアカウント数は 22.5 年第 2 四半期に 21 万アカウントに増加して以来、伸びが鈍化し、4 年第 21 四半期末時点で累計資金調達アカウントの合計はわずか 22.7 万アカウントに達しました。

図 2: ロビンフッドの累積資金口座 – 2017 年から 4 年第 21 四半期まで

ユーザーの増加に伴い仲介資産が停滞

ロビンフッドがはるかに大きな競争相手と競争するには、ロビンフッドが預かり資産と呼ぶ仲介資産を大幅に増やす必要があると私は考えています。 PFOFが禁止されるか、取引活動が減少するか、あるいはその両方の場合、資産の成長は純利息収入の基礎源となるだろう。 しかし、図3によると、ロビンフッドの預かり資産は98年第4四半期末時点で21億ドルで、102年第2四半期のピークの21億ドルから減少しています。

図 3: ロビンフッドの預かり資産 - 2019 年から 4 年第 21 四半期まで

規模の欠如は依然としてビジネスモデルの重大な欠陥である

ロビンフッドの規模の欠如は、依然として競争上の大きな不利な点となっている。 同社は当初、初めての低利益投資家に重点を置いたことで、多数の顧客口座を契約することができたが、当該口座の平均規模は競合他社に比べてはるかに小さい。 図 4 によれば、ロビンフッドは大手同業他社の資産を合わせても 1% 未満しか保有しておらず、PFOF を持たない既存企業と競争できるだけの十分な収益を生み出す規模に欠けています。

図 4: ロビンフッドの顧客資産は同業他社と比較して小規模 – 2021 年

*フィデリティの顧客資産11.1兆ドルから、フィデリティが投資方法の裁量権を有する「一任資産」または管理口座内の資産4.2兆ドルを引いた推計。 忠実度データはここから入手できます。

利益相反を踏まえたビジネスモデル

PFOF を含むトランザクションベースの収益が 77 年の同社収益の 2021% を生み出すため、ロビンフッドには可能な限り多くの注文フローを生み出し、販売する明確なインセンティブがあります。 同社は、ユーザーを取引に誘うのに優れている、あるいはあまりにも優れていることを証明しました。 顧客にとって取引量の増加が常に賢明であるとは限らず、口座の「解約」を引き起こすブローカーは規制当局にとって新しい現象ではありません。 注目すべき規制上の問題:

• ロビンフッドは以前、不適格な投資家にオプション取引を提供したことに関するFINRAの調査を受けて、記録的な70万ドルの和解金を支払うことに同意していた。
• この和解は、ロビンフッドが取引オプションの損失額について誤った情報を伝えた後、20年2020月に自殺したXNUMX歳のアレックス・カーンズさんの遺族が起こした訴訟の後に行われた。
• マサチューセッツ州は、投資と略奪的な商慣行を「ゲーム化」しているとして、ロビンフッドに対して同州での営業許可の取り消しを求めて訴訟を起こした。

ロビンフッドが直面している規制リスクの増大により、一般の人々がロビンフッドが掲げた「投資の民主化」という目標をギャンブルに誘い込むための策略とみなしてしまうのではないかと私は懸念している。 そうは言っても、ラスベガスには、ギャンブルで損をする何百万もの人々の意欲を反映した美しいカジノがたくさんあります。

それ以外は差別化されていない製品

ロビンフッドはこれまで、手数料無料の取引を提供する唯一の証券会社として同業他社の中で目立っていた。 最大手の証券会社は、2019年末に株式手数料を引き下げることにより、この競争上の優位性をすぐに排除した。

一般に、ほとんどの仲介ビジネスには差別化が欠けています。 それらはすべて株式取引の手数料が 0% であるだけでなく、教育、投資対象となるさまざまな資産クラス、退職金口座、個人向け資産管理、オプション取引などの付随サービスも提供しています。 ロビンフッドは一部で巻き返しを図っており、例えば同社は今年後半に退職金口座の提供を開始する予定だ。

ロビンフッドの最も差別化された機能である新規投資家向けのオプション取引も、法的・規制上の多大なコストと課題の原因となっており、著名投資家のチャーリー・マンガーはロビンフッドを「立派なビジネスを装ったギャンブルパーラー」と呼んだ。

暗号通貨のニッチプレーヤー

ロビンフッドは仮想通貨への取り組みを継続しており、2022 年には取引機能にさらに多くのコインを追加する予定です。しかし、従来の証券と同様に、ロビンフッドはこの市場でもキャッチアップを図っています。 Coinbase (COIN) などの同業他社はその仲介資産を小さく見せており、PayPal (PYPL) や Block (SQ) などの他社も同様に業界での市場シェアを獲得しようとしています。 

評価額はインタラクティブ・ブローカーの収益の2倍を意味する

以下では、私の逆割引キャッシュフロー（DCF）モデルを使用して、ロビンフッドの成長ストーリーが2021年下半期に明らかになり、1年第22四半期のガイダンスが弱いことを考慮すると、HOODの将来のキャッシュフローの期待が楽観的すぎることを示しています。 

ロビンフッドの現在の価格である 14 株あたり XNUMX ドルを正当化するには、同社は次のことを行う必要があります。

• NOPAT マージンを 16% に改善します (8 年の 2020%、355 年第 3 四半期の -21% と比較)。
• 26 年まで収益が毎年複利で 2027% 増加します。これは、6 年までに予測される業界の成長率の 2026 倍以上です

このシナリオでは、ロビンフッドは4.9年に2027億ドルの収益を生み出すことになるが、これは3年の収益のほぼ2021倍、インタラクティブ・ブローカーズ（IBKR）のTTM収益の2倍、コインベースのTTM収益の4倍に相当する。 さらに、ロビンフッドは784年に2030億9万ドルのNOPATを生み出すと予想されており、これは2020年のNOPATのXNUMX倍以上、インタラクティブ・ブローカーズのTTM NOPATの半分弱に相当する。

これほど長期間にわたって複利で年間 20% 以上の収益を伸ばす企業の数は信じられないほど稀であるため、ロビンフッドの株価に対する期待は非現実的であることに留意してください。

業界予想の57倍の成長でも4%の下振れ

ロビンフッドの経済簿価、つまり成長価値がない場合は 1 株あたりマイナス XNUMX ドルであり、これは同社の株価に対する期待が過度に楽観的であることを示しています。 

たとえロビンフッドだと仮定しても、

• 16％のNOPATマージンを達成し、
• 15 年まで収益が毎年複利で 2027% 増加します (4 年までに予測される業界の成長率はほぼ 2026 倍)。

現在の株価は 6 株あたりわずか 57 ドルの価値があり、XNUMX% の下落となります。

図 5 は、これら XNUMX つのシナリオにおける同社の暗黙の将来収益を、過去の収益および Interactive Brokers や Coinbase などの競合他社の収益と比較しています。

図 5: ロビンフッドの過去および暗黙の収益: DCF 評価シナリオ

上記の各シナリオでは、ロビンフッドが運転資本や固定資産を増加させることなく収益、NOPAT、FCF を成長させることも想定しています。 この仮定は非常にありそうにありませんが、現在の評価額に組み込まれた期待のレベルを示す最良のシナリオを作成することができます。 参考までに、1.4 年のロビンフッドの投下資本は前年比で 146 億ドル (収益の 2020%) 増加しました。ロビンフッドの投下資本が DCF シナリオ 2 で同様の割合で増加すると仮定すると、下振れリスクはさらに大きくなります。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。