現実的な期待のために他の場所で買い物をする

私が初めて Shopify (SHOP) を危険ゾーンに置いたのは 2020 年 36 月でした。それ以来、株価は 30% 下落しました。一方、S&P 500 指数は 2021% 上昇しました。同社は XNUMX 年に急速な電子商取引導入から大きな恩恵を受けましたが、このような成長が続く可能性は低く、株価はまだ下落する可能性が高い。

Shopify の株価には以下の理由から大きな下値リスクがあります。

• Shopifyの流通総額（GMV）の伸び率はパンデミック前の伸び率を下回り、パンデミックによる成長の終焉を示している
• 2022 年の見通しには、収益成長率の鈍化と経費の増加が含まれる
• 現在の株式評価額は、Shopify の GMV が Amazon の 2 倍になることを示唆しています。
• 単純計算では、SHOPは59週間の高値からすでに66%下落しているにもかかわらず、さらに52%下落する可能性があることが示されている

図 1: 危険ゾーンの 65% を上回るパフォーマンス: 9 年 10 月 20 日から 3 年 4 月 22 日まで

ビジネスで何が機能しているのか：

新型コロナウイルス感染症の流行のたびに変化する小売業界の状況が、記録的な収益増加をもたらしました。 収益は、19 年第 41 四半期には前年比 4% 増加し、21 年全体では前年比 57% 増加しました。

Shopify プラットフォーム上で促進された注文の合計金額である流通総額 (GMV) は、31 年第 4 四半期に前年比 21% 増加し、47 年には前年比 2021% 増加しました。さらに、Shopify は、GMV 普及率が 46% から 4 年に前年比 20% 増加しました。 51 年第 4 四半期から 21 年第 XNUMX 四半期の GMV 普及率は XNUMX% に達します。

記録的なトップラインの成長により、Shopify は 4.8 年連続で税引き後純営業利益 (NOPAT) のプラスを達成し、NOPAT マージンを 2020 年の 6.7% から 2021 年には XNUMX% に改善しました。しかし、今後の支出に関する経営陣のガイダンスを考慮すると、利益率は低下する傾向にある。

ビジネスで機能していないもの：

ファンダメンタルズに弱さの兆候が見られる: NOPATとNOPATマージンは改善したにもかかわらず、Shopifyのバランスシート効率は2021年に大幅に低下した。投下資本回転率は2.3年の2020倍から1.3年には2021倍に低下した。この低下がNOPATマージンの改善を相殺し、投下資本利益率（ROIC）は11年の2020%から押し上げられた。 8 年から 2021 年には XNUMX%。

成長率はすでに鈍化している：記録的な収益とGMVにもかかわらず、2021年のShopifyのビジネスはすでに減速していると見ています。 図2によれば、ShopifyのGMVは31年第4四半期に前年同期比21%増加したが、これは新型コロナウイルス感染症のパンデミックが始まる直前の1年第20四半期以来最も低い前年比成長率となった。 実際、年間流通総額の伸びは、19 年の最後の 2021 四半期のそれぞれで鈍化しました。

図 2: Shopify の前年比 GMV 成長率: 1 年第 20 四半期 – 4 年第 21 四半期

2021 年の成長は持続不可能です: 新型コロナウイルス感染症による政府機関の閉鎖とそれに続く政府の刺激策によってもたらされた成功は、今後も続く可能性は低い。 経営陣も同様のことを認めており、その中で次のように述べています 4 年第 21 四半期の収益 「ロックダウンや政府の景気刺激策という形で2021年前半に波及した、新型コロナウイルスによる商業の加速は2022年にはなくなるだろう…」。

さらに、現在のインフレ環境は2022年の成長にさらなる逆風をもたらしており、経営陣は「短期的にはインフレと消費支出について警戒している」と指摘している。

2022 年の成長鈍化と収益性の低下: 2022年のガイダンスの中で、経営陣は収益の伸びが2021年よりも低いと指摘した。コンセンサスの収益予測では前年比31%の収益成長が見込まれており、これは素晴らしいことではあるが、同社が2015年に上場して以来最も低い前年比成長率となるだろう。

成長が鈍化すると同時に、Shopifyは支出を増やしている。 同社は、より多くのエンジニアと営業担当者を雇用すると同時に、国際的なマーケティング活動を強化することにより、「2022 年を通じて当社のビジネスに積極的に再投資」する予定です。 売上高の伸び鈍化を販売とマーケティングの拡大で相殺するというショッピファイの狙いは、収益性を損なう可能性がある。 現在の株主にとって残念なことに、株価は同社が成長を加速するだけでなく利益率も改善することを示唆している。 最近の株価下落にもかかわらず、株価は依然としてShopifyがAmazonよりも大きくなるように織り込まれており、以下に示すように、他のシナリオでは重大な下振れを引き起こす。

ShopifyのGMV価格はAmazonの2倍に

ショッピファイは５２週間の高値から６６％下落したにもかかわらず、依然として大幅に過大評価されている。 以下、私は私のものを使用します 逆割引キャッシュフロー（DCF）モデル Shopify の現在の評価額が示唆する、将来のキャッシュ フローに対する高い期待を説明するためです。

現在の価格である 600 株あたり約 XNUMX ドルを正当化するには、Shopify は次のことを行う必要があります。

• NOPAT マージンを直ちに 15% に改善します (7 年の 2021% と比較)。
• 30 年まで 2028% の CAGR で収益を成長させる (3 倍以上) 投影 2028 年までの世界の電子商取引市場の成長）

この中の シナリオ, Shopify は NOPAT で約 4.4 億ドル (13 年の NOPAT の 2021 倍) を生み出すことになり、NOPAT マージンが 15% であれば、収益は 29.2 億ドル (6 年の収益の 2021 倍) となることになります。 しかし、2022 年に予想される支出増加を実施しながら NOPAT マージンを XNUMX 倍以上にする必要があることを考えると、このシナリオは可能性が低いように思われます。

Shopifyの株価を正当化するために必要な売上成長率は、単純に言えば驚くべきものです。 上記のシナリオでは、2021 年と同じ売上構成を仮定すると [1]、Shopify は 1.1 年に 2028 兆 14 億ドルの GMV を生み出すことになります。これは、B7.6C 電子商取引の世界市場予測 2 兆 XNUMX 億ドルの XNUMX% に相当します。 研究と市場。 この市場シェアを状況に合わせて説明すると、 Amazonの2021年のGMV 推定世界市場の合計は 15%、Shopify は合計 4% でした。 2028 年までに Shopify が電子商取引において現在 Amazon よりも支配的なプレーヤーにならなければ、現在の価格で株を購入した人は損失を被ることになります。

SHOPには30％以上の欠点があります： 私が仮定した場合：

• Shopify は NOPAT マージンを 13.4% (2021 年の NOPAT マージンの XNUMX 倍) に改善し、
• 収益は2022年、2023年、2024年にコンセンサスレートで増加し、
• 20 年から 2024 年にかけて収益は年間 2028% 増加します (XNUMX 倍) 電子商取引市場 2028 年までの CAGR)、その後

在庫は価値があります 今日は419株あたりXNUMXドル – 現在の価格の 30% の下落。 このシナリオでは、Shopifyは2.9年に2028億ドルのNOPATを稼ぐことになるが、これは10年のNOPATのほぼ2021倍、PayPal（PYPL）の73年のNOPATの2021％に相当する。

SHOPには59％以上の欠点があります： 私が仮定した場合：

• Shopify は NOPAT マージンを 7% に維持しており、
• 収益は2021年、2022年、2023年にコンセンサスレートで増加し、
• 20-2024（2028年までのダブルeコマース市場CAGR）では、収益は年間2028％増加します。

在庫は価値があります 今日は247株あたりXNUMXドル – 現在の価格の 59% の下落。 このシナリオでは、Shopify は 1.5 年にも NOPAT で 2028 億ドルを稼ぐことになりますが、これは 5 年の NOPAT の 2021 倍です。 このシナリオでは、GMVに対する売上高が2021年と同じと仮定すると、Shopifyは836年に2028億ドルのGMVを生み出し、これはAmazonの139年のGMVの2021%に相当します。

図 3 は、上記の各シナリオにおける企業の過去の NOPAT と暗黙の NOPAT を比較しています。 追加のコンテキストとして、競合サービスの 2021 つのプロバイダーである Etsy (ETSY) と Adob​​e (ADBE) の XNUMX NOPAT を示します。

図 3: Shopify の過去の NOPAT と暗黙の NOPAT: DCF 評価シナリオ

これらの各シナリオでは、Shopify が運転資本や固定資産を増やすことなく収益、NOPAT、フリー キャッシュ フロー (FCF) を拡大できることも前提としています。 この仮定はありそうもありませんが、現在の評価額に組み込まれた期待がどれほど高いかを示す最良のシナリオを作成することができます。 参考までに、Shopify の投資資本は 42 年以来複利で毎年 2016% 増加しています。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、セクター、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。

[1] 2021 年、Shopify は GMV 4.6 億ドルから 175 億ドルの収益を生み出しました。つまり、GMV 1 ドルごとに 38 ドルの収益を生み出しました。