Mobileye の IPO で自動化された利益はありません

26 年 2022 月 19 日に Mobileye (MBLY) が上場する予定です。 現在の目標とするバリュエーションでは、この株は魅力的でない評価を得ています。 競争の激化、不採算の歴史、差別化されていない製品提供を考えると、投資家はこの IPO で XNUMX 株あたり XNUMX ドルの損失を被ると予想しています。

このレポートの重要なポイント:

• 19 株あたり 10 ドルということは、2031 年までに収益が 5 倍以上に増加し、世界の運転支援市場のシェアが 2021 年の 20% から 2031 年には XNUMX% に増加することを意味します。
• 競争の激化は、Mobileye がドライバー アシスト市場でシェアを失う可能性が高いことを意味します。
• 完全な自動運転技術への移行にはさらに何年もかかるだろうし、モービルアイは業界で大きな競争上の優位性を享受できないだろう
• ドライバーアシスト業界の成長に追いつくことができれば、Mobileye の価値は 4 株あたり XNUMX ドル近くになると思います
• Mobileye の税引後純営業利益 (NOPAT) は、Intel の買収以来下落しており、TTM を超えて間違った方向に向かっている

収益の伸びが急速に鈍化している

収益は 47 年以来 2012% という驚異的な CAGR で成長していますが、Mobileye の成長ストーリーはガス欠です。 同社の収益成長率は、2017 年に Intel に買収される前からすでに低下しており、その後も収益の伸びは鈍化し続けています。 図 1 によると、Mobileye の前年比 (YoY) の収益成長率は、102 年の 2013% から 21 年上半期にはわずか 1% に減少しました。 Mobileye の前年比の変化は 22% で、21 年のパンデミック前の水準である 26% を下回っています。

図 1: Mobileye の収益の前年比変化

※2017年通期の売上はありません。 2018 年の値は、2016 ～ 2018 年の CAGR です。

インテルで逃した機会

Intel は Mobileye を受動的な投資と見なし、ビジネスに追加の資本を投資することはありませんでした。 その結果、Mobileye の技術は、ターゲット市場である運転支援と自動運転の両方で遅れをとっています。

ドライバー アシスト セグメントでは、94 年の収益の 2021% を占める Mobileye の EyeQ システム オン チップ (SoC) は、大規模なチップ設計者が提供する SoC に後れを取っています。 図 2 によると、 クアルコム （QCOM）および NVIDIA (NVDA) は、2025 年に生産が開始される予定の Mobileye の EyeQ Ultra よりも強力な SoC を既に誇っています (XNUMX 秒あたりのテラ オペレーション (TOPS) で測定)。

図 2: Mobileye のシステム オン チップ TOPS 対。 コンペ

この状況は、同社の自動運転セグメントにおいてもバラ色ではありません。 Guidehouse Insights の最新の自動運転システム リーダーボードによると、Mobileye は自動運転企業トップ XNUMX のうち XNUMX 位にランクされました。 2021、これは XNUMX 番目から減少しています 2020.

世界で最も収益性の高いテクノロジー企業の XNUMX つとのパートナーシップがあれば、Mobileye が市場をリードする技術的優位性をさらに高めるのに役立つだろうと期待する人もいるかもしれません。 残念ながら、そうではありませんでした。

Intel は IPO 後も Mobileye の約 94% を所有することになりますが、投資家は Intel が Mobileye でアプローチを変えることを期待すべきではありません。 それどころか、インテルは、チップ製造能力を拡大するためにすべての資本を割り当てることにレーザーを集中させています。

Mobileye は自動運転で先発者の優位性を享受しない

業界が成し遂げた多大な成果にもかかわらず、自動運転は解決するのが非常に複雑な課題です。 真に信頼性の高い自動運転には、数年とは言わないまでも、数十年かかる可能性があります。 さらに、単一の企業が自動運転の普及に伴うすべての複雑さを解決できるとは考えにくいです。 自動運転への道のりは、今後も何年にもわたる小さな漸進的な改善によって特徴づけられる可能性が高く、自動運転が大衆に受け入れられるほど十分に機能するようになるまでには何年もかかるでしょう。

見過ごされてはならないのは、消費者が自動運転技術を受け入れる準備ができていなければならず、それにも時間がかかるということです。 による JD パワー 2022 年米国モビリティ信頼度指数 (MCI) 調査、「自動化に対する消費者の準備は、主流の自動車購入者を今後数年間で完全に自動化された乗用車とトラックの市場に引き込むために必要なレベルにはほど遠い」. MCI の調査によると、自動運転車に対する消費者の準備状況は、42 年の 2021 から 39 年には 2022 に低下しました。

TAM を大きくしても Mobileye の問題は解決しない

自動運転車は、事故を減らしながら、現在のドライバーの時間とお金を節約することを約束します。 間違いなく、自動運転業界は計り知れない価値を持ち、自動運転企業の雄牛の命題に貢献します。

世界の自動運転車市場の予想される成長により、Mobileye の推定 TAM は 16 年 2022 月時点の 480 億ドルから 2030 年までに XNUMX 億ドルに増加します。優れた技術とより大きな財源を持つ競合他社に直面し続けるため、収益の大幅な増加と利益率の大幅な改善を達成することは非常に困難になります。

規制はデータの競争条件を公平にする可能性がある

Mobileye は、世界中に設置済みのシステムを通じて実世界のデータを収集します。 同社の豊富なデータはテクノロジーの開発に役立つかもしれませんが、Mobileye のデータ収集は競合他社との真の差別化要因にはならないかもしれません。 結局、Alphabet (GOOGL) の Waymo などの他の企業も、独自のデータの宝庫を持っています。

さらに、長期的には、規制当局が公共の安全に重点を置いているため、完全自動化の世界で自動運転業界に有意義なデータの利点が存続することを規制当局が許可する可能性は低いと思われます。 自動運転を可能な限り安全にするために、規制当局は、自動運転企業が相互にデータを共有して、可能な限り最も包括的で安全な統合自動運転システムを作成することを強制する可能性があります。

差別化要因の欠如は参入障壁の低さを意味する

Mobileye が現在競合している、技術的にあまり進んでいないドライバー アシスト市場は、自動運転業界の将来が最終的にどうなるかを示しています。 運転支援市場への参入障壁が比較的低いため、Mobileye は、2020 年以降の NOPAT がマイナスであることからも明らかなように、マージンに対する圧力に直面しています (詳細は以下を参照)。 今後、Mobileye のドライバー アシスト セグメントのマージンは、ドライバー アシスト市場に参入する自動車部品サプライヤー、チップ設計者、および自動車メーカーからの圧力に直面し続けるでしょう。

同様に、Mobileye は他の自動運転業界と同様に、自動運転システムをサポートするためにチップ、カメラ、レーダー、ライダーを組み込んでいます。 Mobileye は業界全体で標準的な機器を使用しているため、19 株あたり XNUMX ドルという目標 IPO 価格の中間点に組み込まれた期待に応えるために必要なマージンを達成できる競争力を開発する余地はほとんどありません。

自動車メーカーは独自の技術を使用できる

Mobileye の SoC は、運転支援業界全体で好評を博しており、125 億 XNUMX 万台を超える車両に導入されています。 しかし、Mobileye の SoC の初期の広範な採用は、自動運転システムを社内で構築しようとしている自動車メーカーや自動車部品サプライヤーとして持続しない可能性があります。 少し前まで、Tesla は自社のモデルに Mobileye 製品を搭載し、両社が 別れ その後、2016 年にテスラは Mobileye を独自の技術に置き換えました。 ゼネラル モーターズ (GM)、メルセデス ベンツ、NIO (NIO)、ボルボ カーズ、Xpeng Motors はすべて、ドライバー アシストのニーズに対応するための社内ソリューションを追求しています。 自動車メーカーがドライバー アシストと自動運転機能を改善し続ければ、Mobileye は価格決定力を失い、すでにマイナスの利益率が縮小し、収益成長の機会に重大なリスクをもたらすことになります。

少数の顧客にまたがる Mobileye のビジネスの集中度が大きく、また高まっているため、ドライバー アシストの生産を自社で行っている顧客から売上を失うリスクが悪化している。 図 3 によると、Mobileye の上位 73 つの顧客 (ZF Friedrichshafen、Valeo、および Aptiv) は、1 年の 22% から、62 年上半期の Mobileye の収益の 2019% を占めました。

図 3: Mobileye の上位 3 顧客の総収益に対する割合

Mobileye の厳しい競争ははるかに収益性が高い

Mobileye とは異なり、ドライバー アシストおよび自動運転業界のほとんどの競合他社は、自動運転を実現する技術の開発に必要な資金を提供する別の収益性の高いビジネスを運営しています。 Mobileye のより手ごわい競争は、ビッグ テックから高度な半導体設計者、自動車メーカーにまで及びます。 競争環境を考えると、Mobileye の NOPAT マージン、投下資本回転率、投下資本利益率 (ROIC) が、図 4 に記載されている競合他社の中で最下位にランクされていることは当然のことです。

図 4: Mobileye の収益性対競合他社

利益はマイナスで、さらに下方へ

Mobileye の NOPAT は、104 年の 2016 億 55 万ドルから 2021 年には -92 万ドルに減少しました。TTM で、Mobileye のマイナス 1 万ドルの NOPAT はさらに下落しました。 22 年上半期と 1 年上半期に報告された Mobileye の営業損失を使用して、TTM に対する NOPAT を推定します。 競争が激化し、Mobileye はテクノロジーの改善に継続的に投資する必要があるため、予見可能な将来に大きな利益を上げることは難しいようです。

図 5: Mobileye の収益と NOPAT: 2016 – TTM

*データは利用できません – グラフは 2016 年から 2020 年までの NOPAT と収益の減少を追跡します

非 GAAP 調整済み収入のヘッド フェイクは無視してください

Mobileye の経営陣は、結果を提示する際に、非 GAAP 調整純利益によって提供される余裕を最大限に活用しています。 たとえば、モバイルアイの TTM に対する調整済み純利益は、取得した無形資産の償却で 546 億 36 万ドル (収益の 124%)、株式ベースの報酬費用で 8 億 480 万ドル (収益の 1.2%) を取り除きます。 すべての項目を削除した後、Mobileye は TTM を超える 92 億 2021 万ドルの調整純利益を報告しています。 一方、ビジネスの真のキャッシュフローである経済的利益は、-XNUMX 億ドルとはるかに低くなっています。 TTM NOPAT が -XNUMX 万ドルであり、TTM を超える投資資本が XNUMX 年から変化しないと仮定して、TTM を超える経済的利益を推定します。

図 6: Mobileye の調整後、GAAP、および経済収益: 2020 – TTM

Intel (INTC) を所有して MBLY を割引価格で入手

Mobileye IPO は、Intel が資産の市場価値を追跡し、資本を調達する方法を提供します。

Intel は IPO 後も Mobileye の約 94% の所有権を保持しているため、投資家は大幅な割引価格で取引されているはるかに収益性の高い Intel の株式を所有することで、Mobileye の可能性に触れることができます。 INTC は現在、0.7 の価格対経済簿価 (PEBV) の比率で取引されています。これは、市場が収益が永久に 30% 減少すると予想していることを意味します。 2022 年 XNUMX 月にインテルに関する最新のレポートで概説したように、これらの期待は低すぎると思います。

Mobileye は、20 株あたり 19 ドルを正当化するために、ドライバー アシスト市場の XNUMX% を獲得する必要があります

私が使うとき 逆割引キャッシュ フロー モデル この IPO の評価を正当化するために必要な将来の利益成長に対する市場の期待を定量化するために、市場は Mobileye のビジネスの可能性を非常に過大評価していると思います。

たとえば、Mobileye の中間 IPO 評価に組み込まれた収益の伸びは、同社が 20 年にドライバー アシスト市場の約 2031% を占めることを意味し、5 年の 2021% から増加することになります。株式には大きなマイナス面があります。

19 株あたり XNUMX ドルの評価額を正当化するために、Mobileye は次のことを行う必要があります。

• その NOPAT マージンを直ちに 8% に改善する (自動車部品サプライヤーの平均 TTM NOPAT マージン 7% 対 Mobileye の TTM NOPAT マージン -4% を上回る) および
• 28 年まで毎年複利で 2031% の収益増加

この中の シナリオ、モービルアイは16.5年に1.3億ドルの収益を生み出し、NOPATで2031億ドルを生み出すでしょう。参考までに、ゼネラルモーターズのクルーズ部門は、TTMよりも-1.5億ドルの報告されたEBITを生成し、ウェイモを含むアルファベットのその他の賭けセグメントは、報告された営業損失を生成しましたTTM を超える -4.5 億ドル。 自動車部品サプライヤーの平均 NOPAT マージンに含まれる企業には、私の会社のカバレッジ ユニバースに含まれる 30 の自動車部品サプライヤーが含まれます。

この世界の歴史の中で、これほど長い期間にわたって年複利で 20% 以上の収益を上げている企業の数は信じられないほどまれであり、Mobileye の予想される IPO 評価に組み込まれている予想はさらに非現実的に見えます。

図 7: Mobileye の市場シェアと 2031 年の推定市場シェア

DCFシナリオ2：

Mobileye の収益が今​​後 20 年間で XNUMX% の CAGR で成長した場合のダウンサイド リスクを強調するために、追加の DCF シナリオを確認します。

Mobileye の場合:

• NOPAT マージンはすぐに 7% に向上し、
• 収益は 20 年まで毎年複利で 2031% 増加し、その後

Mobileye の価値 今日は8株あたりXNUMXドル – ミッドポイントの IPO バリュエーションに 58% の下落。 このシナリオでは、Mobileye は 568 年に NOPAT で 2031 億 5.5 万ドルを生み出すことになります。これは、2016 年に達成された最高の NOPAT の XNUMX 倍です。

Mobileye がこのような急速なペースでマージンを改善したり、より低い速度で収益を上げたりするのに苦労している場合、株式の価値はさらに低くなります。

DCFシナリオ3：

追加の DCF シナリオを検討して、Mobileye の収益がドライバー アシスト業界の期待に沿ってさらに成長した場合の下方リスクを強調します。

Mobileye の場合:

• NOPAT マージンはすぐに 7% に向上し、
• 収益は毎年複利で 12% 増加します (運転支援業界と同等) 予測CAGR 2030年まで）2031年まで、その後

Mobileye はただの価値がある 今日は4株あたりXNUMXドル – ミッドポイントのターゲット IPO バリュエーションに対して 79% のマイナス面。 このシナリオでは、Mobileye は 283 年に NOPAT で 2031 億 384 万ドル、つまり TTM レベルよりも XNUMX 億 XNUMX 万ドル高くなります。

図 8 は、これら XNUMX つのシナリオにおける企業の暗黙の将来 NOPAT を過去の NOPAT と比較しています。

図8：中間IPO評価が高すぎる

上記の各シナリオでは、Mobileye が運転資本や固定資産を増やすことなく収益、NOPAT、および FCF を成長させることも想定しています。 この仮定は非常にありそうにありませんが、現在の評価に組み込まれている非常に高い期待を示す最良のシナリオを作成することができます.

一般株主は発言権を持たない

投資家は、Mobileye の IPO への投資は、コーポレート ガバナンスについてほとんど、あるいはまったく何も言わないことに注意する必要があります。 IPO の投資家は、99 株あたり 10 票しか得られないクラス A 株を取得します。 一方、Intel は、主に XNUMX 株あたり XNUMX 票のクラス B 株式の所有を通じて、Mobileye の普通株の議決権の XNUMX% 以上を保有します。

言い換えれば、Intel は Mobileye の IPO を通じて資金を調達している一方で、IPO 投資家に企業の意思決定とガバナンスを実質的に制御する権限を与えていません。

IPO ベイルアウト投資家にホワイト ナイトはいない

Intel は IPO 後に Mobileye の発行済株式の約 94% を所有しているため、クラス A の株主はホワイト ナイトがやって来て、Mobileye の事業に過大な支払いをするという希望はすぐにはありません。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。