Netflixはまだ少なくとも114億ドル過大評価されています

私は何年もの間、Netflix (NFLX) に対して弱気でしたが、それはサービスが貧弱だからではなく、同社がサメで満たされた水槽の餌魚だからです。

私は、ビル・アックマンのパーシング・スクエアがNetflixの株を購入するのは間違っていると信じており、他の投資家もこれに倣って、単にビル・アックマンを信頼し賞賛しているという理由だけで、この危険なほど過大評価されている株を購入するのではないかと懸念しています。 ビル・アックマン氏のヘッジファンドがNetflix株のトップ20株保有者に過ぎないのは奇妙に思えるが、なぜトップ10株の保有者にならないのだろうか？  

より多くの競合他社が市場に参入し、ディズニー (DIS)、アマゾン (AMZN)、アップル (AAPL) などの資金力のある同業他社がストリーミングに多額の投資を続ける中、Netflix は市場シェアを失い続けると私は予想しています。

現在の株価は同社の加入者数が倍増して470億XNUMX万人になることを示唆しているため、単純な計算ではNetflixが依然として非常に過大評価されていることが分かる, それは非常にありそうもないことです。

Netflixはまだ少なくとも114億ドル過大評価されています

4年第21四半期の加入者数の減少と1年第22四半期の加入者数増加の見通しが弱いことから、Netflixのビジネスモデルの弱点は否定できない。 47週間の高値から52％下落した後でも、株価はさらに66％下落する可能性があると思います。

これから示すように、激しい競争が市場シェアを奪いつつあり、Netflix が現在の株価が示唆する成長や利益に近いものを生み出せないことが明らかになりつつあります。

Netflix、市場シェアを失う: 加入者数の伸びは引き続き期待を裏切る

Netflixは8.28年第4四半期に加入者数が21万人増加したが、これは事前予想の8.5万人、コンセンサス予想の8.32万人を下回った。 経営陣は、2.5 年第 1 四半期に 22 万件の追加を目標としていましたが、これは加入者数の増加が前年比 37% 減少し、過去 XNUMX 年間で最も遅い加入者数の増加となります。

私の 2021 年 1 月のレポートで指摘したように、このような緩やかな成長が新たな常態になると予想しています。なぜなら、競争によって Netflix から重要な市場シェアが奪われ、加入者数の増加がより高価になっているからです。 図 2021 は、XNUMX 年の Netflix の米国市場シェアの低下と、HBO Max、Apple TV+、および Paramount+ による明らかな利益を強調しています。

図 1: Netflix が競合他社に市場シェアを奪われる

出典: ジャストウォッチ

より多くの競合他社が市場に参入し、ディズニー (DIS)、アマゾン (AMZN)、アップル (AAPL) などの資金力のある同業他社がストリーミングに多額の投資を続ける中、Netflix は市場シェアを失い続けると私は予想しています。

もはや街の唯一のゲームではない

ストリーミング市場には現在、15 万人以上の加入者を抱える少なくとも 10 のサービスが存在します (図 2 を参照)。 Disney、Amazon、YouTube (GOOGL)、Apple、Paramount (VAIC)、HBO Max (T) などの競合他社の多くは、次の XNUMX つの重要な利点のうち少なくとも XNUMX つを備えています。

1. 低コストのストリーミングサービスに助成金を提供する収益性の高いビジネス
2. 他社からライセンス供与されたものではなく、会社が所有するコンテンツの詳細なカタログ

他の事業で十分な利益を上げ、ストリーミング事業で損失を出しても大丈夫な企業と競争するということは、Netflix がプラスのキャッシュフローを生み出せない可能性があることを意味する。 Netflix は、ライセンスされたコンテンツに関して「勝者の呪い」にも悩まされています。加入者が増えるにつれて、コンテンツの所有者は、コンテンツのライセンスにもっと請求できることを知っています。 Netflix はコンテンツ生成で目覚ましい成功を収めてきましたが、独自の充実したコンテンツ カタログを取得するまでは、高額なライセンス料を支払い、ブランド キャッシュの構築に多額の費用を費やす必要があります。

図 2: オンライン ストリーミングにおける多数の競合他社

価格は、各製品間で最も類似した機能を備えたサブスクリプション レベルを表します。

※Amazonプライム会員を指し、全員がAmazonプライムを利用することができます。 AmazonはPrime Videoのユーザーを正式に明らかにしていない。

**価格は人民元に基づいており、ドルに換算されています

*** Hulu + Live TV へのサブスクリプションが必要です

***月間アクティブ ユーザー (MAU)。 無料サービスとして、Tubi は加入者数ではなく MAU を報告します。

低コストの代替品が多すぎるため、価格を引き上げるのは困難

私は、サブスクリプションの成長を維持しながら価格を上げるNetflixの能力を過小評価していました。 私は競合他社がもっと早くストリーミング市場に参入すると予想していましたが、今では競争が激化しているため、私の持論は予想通りに展開しています。 Netflixの最近の値上げは、同社のユーザーベースがどれだけ定着しているかを真に試すことになるだろう。

消費者はNetflixに代わる低価格の選択肢を増やしているため、値上げを受け入れるのは当然のことではない。 図 3 によれば、Netflix は現在、他の主要ストリーミング サービスよりも高額な料金を請求しています。 参考までに、図 3 では Netflix の「スタンダード」プランと競合他社の同等のパッケージを使用しています。

図 3: 米国におけるストリーミング サービスの月額料金

顧客の獲得にこれまで以上に費用がかかるようになりました

インフレの上昇と競争の激化により、Netflixは加入者を獲得するためにこれまで以上に多額の費用を支払わなければならなくなった。 マーケティングコストとストリーミングコンテンツ支出は、959年（パンデミック前）の新規加入者2019人当たり1,113ドルから、2021年には新規加入者XNUMX人当たりXNUMXドルに増加した。

米国で月額 15 ドルを支払うユーザーの場合、Netflix が損益分岐点になるまでに XNUMX 年以上かかります。 会員あたりの平均収益が低いヨーロッパとラテンアメリカでは、この損益分岐点はそれぞれ XNUMX 年と XNUMX 年です。

成長か利益か、その両方は決してない

Netflixのフリーキャッシュフローは2020年に2010年以来初めてプラスとなり、企業にとっては明るい兆しとなることが多い。 しかし、この場合、FCFのプラスは、Netflixが新型コロナウイルス感染症のパンデミック中にコンテンツ支出を削減した時期と重なっている。 これは、加入者の増加が急激に鈍化していることとも一致しています (図 19 を参照)。これは、ストリーミング ビジネスの競争が激しく、コンテンツ主導型であることを考慮すると、驚くべきことではありません。

Netflixの経営陣は、同社がこれまでと同様に、コンテンツにより多くの支出をする計画だ。 しかし、加入者数の伸びが長期的に鈍化していることは、コンテンツに数十億ドルをつぎ込むだけでは競争をかわすのに十分ではないことを示唆している。 2020 年と 2021 年が Netflix に示したのは、オオカミが常にドアの前にいるということです。 コンテンツとマーケティングに多額の費用をかけなければ、新規購読者は現れません。 

図 4: 加入者数の増加とコンテンツ支出の変化: 2014 ～ 2021 年

コンテンツを収益化する能力が限られているため、現金を消費するビジネスが生じる

コンテンツ制作に多額の支出が必要なため、同社は過去 11.7 年間で 374 億ドルの FCF を使い果たしました。 TTM を超えると、フリー キャッシュ フローは -XNUMX 億 XNUMX 万ドルになります。 ディズニーなどの競合他社がテーマパーク、商品、クルーズなどでコンテンツを収益化しているのに対し、Netflixには加入者料金というXNUMXつの収益源があることを考えると、多額のキャッシュバーンが続く可能性が高い。 Apple、AT&T (T)、Comcast/NBC Universal (CMCSA) などの競合企業は、他の事業からキャッシュ フローを生み出しており、コンテンツ制作の資金やストリーミング プラットフォームでの一般的な損失を賄うことができます。

そこで問題となるのは、投資家が利益の伸びを伴わない加入者の増加を支援するために、いつまで現金を用意し続けるかということである。 Netflix の赤字のモノチャンネル ストリーミング ビジネスに、ディズニー (およびその他すべてのビデオ コンテンツ制作会社) のオリジナル コンテンツ支出と競争できるだけの持続力があるとは思えません。少なくとも、加入者と収益を成長させるレベルにはありません。評価によって暗示されるレート。

図 5: 2015 年以降の Netflix の累積フリー キャッシュ フロー

ライブコンテンツの欠如により加入者数の増加が制限される

Netflixはこれまで、ライブスポーツの分野には関与してこなかったが、そのスタンスは変わりそうにない。 共同最高経営責任者（CEO）のリード・ヘイスティングス氏は2021年半ば、Netflixは「顧客に安全な取引を提供する」ためにスポーツリーグでは提供されない独占性が必要になると述べた。 ストリーミング ニーズの一部としてライブ コンテンツを必要とする消費者にとって、Netflix は選択肢にないか、競合他社の補完サービスとして購入する必要があります。

一方、ディズニー、アマゾン、CBS、NBC、フォックス（それぞれが独自のストリーミング プラットフォームを持っている）は、特に NFL と NHL など、ますます多くのライブ コンテンツの権利を確保しており、Netflix には匹敵しない非常に人気のあるサービスを提供しています。

Netflixの評価額は加入者がXNUMX倍になることを示唆

私は逆割引キャッシュ フロー (DCF) モデルを使用していますが、上記の競争上の課題とユーザー成長の鈍化に関するガイダンスを考慮すると、Netflix の将来のキャッシュ フローに対する期待は楽観的すぎるように見えます。 Netflix の現在の株価 380 株あたり約 XNUMX ドルを正当化するには、同社は次のことを行う必要があります。

• 2020 年の NOPAT マージンは 16% を維持[1] (対 TTM は 18.5%、12 年平均は 9%、XNUMX 年平均は XNUMX%、
• 収益は 14 年まで毎年 2027% 複利で増加します。これは、収益が 2022 年から 2024 年まではコンセンサス推定に基づいて増加し、その後は毎年 14% 増加すると仮定しています。

このシナリオでは、2027 年の Netflix の暗黙の収益である 63.1 億ドルは、Fox Corp (FOXA) の TTM 収益の 4.8 倍、ViacomCBS (VIAC) の TTM 収益の 2.4 倍、Fox Corp と ViacomCBS (VIAC) の合計 TTM 収益の 1.6 倍に相当します。ディズニーの TTM 収益の 94% を占めます。

このレベルの収益を生み出し、株価が示唆する期待を達成するには、Netflix には次のものが必要です。

• 加入者数 340 億 15.49 万人、平均月額料金は加入者あたり XNUMX ドル
• 加入者数 472 億 11.15 万人、平均月額料金は加入者あたり XNUMX ドル

15.49 ドルは、Netflix の米国標準プランの新しい月額料金です。 しかし、Netflixの加入者数増加の大部分は国際市場によるものであり、加入者11.15人当たりの収入ははるかに少ない。 加入者あたりの (米国と海外の) 合計の平均月収は XNUMX ドルです。 その価格でNetflixが株価を正当化するには、加入者ベースをXNUMX倍以上のXNUMX億XNUMX万人以上にする必要がある。

このシナリオにおけるNetflixの暗黙のNOPATは9.9年に2027億ドルで、これはFox Corpの5年（パンデミック前）NOPATの2019倍、ViacomCBSの2.6年NOPATの2019倍、Fox CorpとViacomCBSの1.7年NOPATの合計の2019倍、そして93億ドルとなる。ディズニーの 2019 年の NOPAT の %。

図6は、2027年のNetflixの暗黙のNOPATを他のコンテンツ制作会社のTTM NOPAT[2]と比較しています。

図 6: Netflix の 2019 年 NOPAT と暗黙の 2027 年 NOPAT 対コンテンツプロデューサー

マージンが 47 年間の平均まで低下すると 3% の下振れとなる

以下では、私の逆 DCF モデルを使用して、Netflix が直面する増大する競争圧力の現実的な評価を伴うシナリオの下での NFLX の暗黙の価値を示します。 具体的には、次のように仮定すると、

• Netflix の NOPAT マージンは 12.1% (3 年間の平均に等しい) に低下し、
• Netflix は、11 年まで毎年複利で 2027% のペースで収益を成長させます (1 年第 22 四半期の経営陣が指針とする前年比収益成長率を上回ります)。

現在の株価は 202 株あたりわずか 47 ドルの価値があり、2027% の下落となります。 このシナリオでは、52.2 年の Netflix の収益は 281 億ドルになります。これは、Netflix の加入者数が現在の米国標準価格 15.49 ドルで 390 億 11.15 万人、加入者あたりの全体平均収益が月 222 ドルで 2021 億 XNUMX 万人であることを意味します。 参考までに、Netflixの加入者数はXNUMX年末時点でXNUMX億XNUMX万人です。

このシナリオでは、Netflix の暗黙の収益である 52.2 億ドルは、Fox Corp の TTM 収益の 4 倍、ViacomCBS の TTM 収益の 1.9 倍、Fox Corp と ViacomCBS の合計 TTM 収益の 1.3 倍、そして Disney の TTM 収益の 77% に相当します。

このシナリオにおけるNetflixの暗黙のNOPATは、Fox Corpの3年（パンデミック前）NOPATの2019倍、ViacomCBSの1.6年NOPATの2019倍、Fox CorpとViacomCBSの1.1年NOPATの合計の2019倍、ディズニーの58年NOPATの2019％となる。

マージンが 66 年間の平均まで低下すると 5% の下振れとなる

コンテンツ制作や加入者獲得への支出拡大を求める競争圧力により、Netflixの利益率がさらに低下した場合、マイナス面はさらに大きくなる。 具体的には、次のように仮定すると、

• Netflix の NOPAT マージンは 9.2% (5 年間の平均に等しい) に低下し、
• Netflix は、11 年まで毎年複利で 2027% のペースで収益を成長させます (1 年第 22 四半期の経営陣が指針とする前年比収益成長率を上回ります)。

現在の株価は 131 株あたりわずか 66 ドルの価値があり、2% の下落となっています。 このシナリオでは、Netflix の暗黙の収益と加入者数はシナリオ 2.4 と同じになります。このシナリオでの Netflix の暗黙の NOPAT は、Fox Corp の 2019 年 (パンデミック前) NOPAT の 1.2 倍、ViacomCBS の 2019 年の NOPAT の 82 倍、2019% になります。 Fox CorpとViacomCBSの45年NOPATの合計、およびディズニーの2019年NOPATのXNUMX%。

楽観的すぎるかもしれない

上記のシナリオは、私の DCF モデルの各年において、Netflix の投下資本の前年比変化が収益の 10% (2020 年に相当) であると仮定しています。 背景として、Netflix の投下資本は 38 年以来複利で毎年 2013% 増加しており、投下資本の変化は 24 年以降、毎年収益の平均 2013% に達しています。

図 7 は、2013 年以降、Netflix のビジネスがいかに資本集約的であるかを示しています。投資資本が収益よりも大きいだけでなく、10 年以降、投資資本の前年比変化は毎年収益の 2013% 以上となっています。上記の予測の成長を達成するには支出をさらに増やす必要があるが、私はこの低い仮定を利用してこの株式の評価におけるリスクを強調しています。

図 7: Netflix の収益、投下資本、収益に対する投下資本の変化 (%): 2013-TTM

基礎研究が泡状市場の透明性を提供

2022年はファンダメンタルズが重要であり、株価が上がるだけではないことを投資家にすぐに示した。 ファンダメンタルズをよりよく理解することで、投資家は売買のタイミングをより正確に把握できるようになり、特定のレベルで株式を所有するときにどれだけのリスクを負うのかを知ることができます。 信頼できるファンダメンタルズ調査がなければ、投資家は株が高いか安いかを判断する方法がありません。

上に示したように、より信頼性の高い基礎研究と私の逆 DCF モデルを組み合わせることで、収益が急落した後でも NFLX には依然として重大な下値余地があることがわかります。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。

[1] パンデミックによる低水準からコストが上昇するにつれて、NOPAT マージンが低下し、過去のマージンに近づくと仮定します。 たとえば、Netflixの粗利益率は、2021年のXNUMX四半期すべてで前四半期比で減少しました。

[2] この分析では 2019 年の NOPAT を使用して、パンデミックが 19 年と 2020 年の世界経済に与えた影響を考慮して、新型コロナウイルス感染症以前の各企業の収益性を分析しました。