インフレはマゼランミッドストリームパートナーのキャッシュフローを妨げません

このパイプラインシステムオペレーターは、米国の製油所の能力の半分まで、低コスト、低炭素、大量の輸送を提供します。 さらに良いことに、同社は一貫して料金を調整できるため、高インフレ環境でも強力なキャッシュフローを提供できる立場にあります。 Magellan Midstream Partners LP（MMP）は、今週の長いアイデアです。

MMPは、会社の次の点を考慮して、品質リスク/報酬を提示します。

• 精製製品と原油に対する何十年にもわたる継続的な需要から利益を得る立場
• 輸送ネットワークとしての仲介業者の位置付けは、循環産業で安定した収益を提供します
• 8.8％の配当利回りに資金を供給する強力なフリーキャッシュフローの生成
• 運用は、競合する輸送プロバイダーよりも安全で安価です
• 同業者よりも優れた収益性
• 利益が67年のレベルに達しない場合でも、ユニットは2018ドル以上の価値があります

精製製品の需要は米国で持続します

米国エネルギー情報局（EIA）の2022年の年次エネルギー見通し（AEO）によると、精製製品に対する米国の需要は今後2年間強いままです。 この分析の目的のために、精製された製品には、モーターガソリン、留出燃料油（すなわち、ディーゼル）、およびジェット燃料が含まれます。 以下の悲観的な低成長シナリオでも、EIAは、精製製品の消費量が2021年から2050年にかけてわずか1％減少すると予測しています。図XNUMXを参照してください。

特に、EIAのリファレンスケースでは、洗練された製品の需要が7年までに2050％増加すると予測しています。

図1： EIAの米国精製製品消費予測：2050年までの低成長シナリオ

*2020年の値は EIAの2021AEO

マゼランのミドルマンアドバンテージ

化石燃料の探鉱および生産会社の収益は、通常、周期的であり、石油および天然ガスの価格に大きく依存しています。 エネルギー分野全体で活動するスーパーメジャーを除いて、エネルギー生産企業は商品価格に基づいてブームまたはバストのいずれかです。 対照的に、マゼランはサプライチェーンの真ん中で料金徴収事業を行っているため、石油や天然ガスの価格変動の影響を受けにくい。 同社は、生産会社と精製業者がそれぞれの顧客に製品を届ける必要があるため、商品市場の完全な変動から守られています。

マゼランは、米国で最大の一般運送業者の精製製品パイプラインシステムを運営しており、その精製製品セグメントからの収益は、77年の総収益の2021％を占めました。 マッキンゼー、一般運送業者とは、標準的な条件の下で第三者に輸送サービスを提供するパイプラインを指します。 この配置は、所有者が内部目的で使用するか、限られたユーザーセットのみに契約するプライベートまたは独自のパイプラインとは対照的です。

マゼランのようなパイプラインシステムは、原油と精製製品の最も信頼性が高く、最も低コストで、炭素集約度が低く、最も安全な輸送方法を提供します。 マゼランの足跡はそれにアクセスを与えます ほぼ50％ 米国の精製能力の。

図2によると、マゼランのパイプラインシステムは、アメリカの中西部の製油所をさまざまな最終市場とヒューストンシップチャネルに接続しています。

図2：マゼランの精製製品と原油資産

ネットワーク効果は競争上の優位性です

精製製品のパイプライン量は、接続された市場からの需要によって促進されます。これは、量が供給レベルに依存する原油パイプラインシステムとは対照的です。 パンデミック関連の封鎖を除いて、炭化水素の消費は非常に安定しています。 対照的に、原油の需要は、精製業者が在庫や国内および海外の生産者からの原油の調達を変えるために変動します。 その変動により、時間の経過とともに原油パイプラインの使用量が大幅に変動する可能性があります。 したがって、洗練された製品パイプラインシステムは、より多くの量の安定性を提供します。これは、関税主導型のビジネスの収益の安定性につながります。

マゼランのパイプラインシステムの幅広さは、顧客により多くのオプションを提供する強力なネットワーク効果を提供し、同じ柔軟性を提供できない他の洗練された製品配送システムに対して大きな競争上の優位性として機能します。

ミドルマンアドバンテージが一貫したキャッシュフローを促進
フロー2
sと資金の大規模な配布

マゼランの料金ベースの輸送システムは、会社のユニット配分をサポートしており、年間で8.8％の歩留まりを提供します。 マゼランは2011年以来毎年分配金を支払っています。2017年以来、マゼランは累積配当で4.4億ドル（現在の時価総額の41％）を支払っています。

マゼランは、会社の高い配当利回りをサポートするかなりのキャッシュフローを生み出します。 図3によると、過去5.0年間で、マゼランは47億ドル（時価総額のXNUMX％）のフリーキャッシュフローを生み出しました。

さらに、マゼランの契約には、顧客がそれを使用するかどうかにかかわらず、最小量の容量を支払うことを保証する「テイク・オア・ペイ」条項が含まれています。 これらの規定は、需要が変動するリスクを相殺します。 COVID-19のパンデミックの間、運輸部門は 石油製品の消費 15年には前年比（前年比）2020％減少しましたが、マゼランの収益はわずか11％減少し、FCFは前年比104％増加しました。

図3：2017年以降のマゼランの累積フリーキャッシュフロー

EVへの移行には数十年と数十年かかります

クマは、内燃機関（ICE）車両の需要との強い結びつきがあるため、マゼランをすぐに解雇する可能性があります。 図4によると、マゼランが輸送する精製製品の94％はディーゼルとガソリンです。

図4：マゼランのパイプラインで輸送された精製製品全体の割合：2021年

しかし、私がVive la Hydrocarbons、Vive la Petrochemicalsで示したように、たとえ世界がEIAに沿って電気自動車（EV）を採用したとしても 期待、15年よりも2050年の道路にはまだ約2020％多くのICE車両があります。さらに、EV市場の分析では、バッテリー用のミネラルを地面から掘り出して移動するために必要なディーゼル燃料の重いエンジンの数を無視することがよくあります。精製および製造中にコンポーネントを前後に移動します。

マゼランの物理的なフットプリントはまた、迅速なEV移行の懸念を軽減するはずです。 同社は主に 国の一部 EVの採用が遅れています。

米国全体が世界の他の地域よりも早くEVに移行したとしても、マゼランのヒューストンシップチャネルへのアクセスは、内陸の製油所が輸出を増やすことで内需の減少を相殺するのに役立つ可能性があります。

見落とされたESGの勝者

エネルギー部門での脱炭素化への注目が高まると、炭素集約度が最も低い形態のパイプライン容量の需要が促進されます。 長距離輸送 交通手段。 さらに、パイプラインは他の形態の精製製品輸送よりも安全です。 破壊する トラック輸送や鉄道輸送業者よりも財産が少なく、死亡者も少ない。

他の環境問題のために米国で現在のパイプラインシステムを拡張することに対する政府の抵抗は、潜在的な競争相手の参入障壁が高まっていることを意味します。 マゼランは、主要な生産および消費地域にアクセスできる確立されたプレーヤーとして、新しいパイプラインの制限から利益を得る立場にあります。

再生可能エネルギーには輸送施設と混合施設も必要です

ほとんどの再生可能エネルギーは鉄道、トラック、またははしけで輸送されるため、短中期的には、バイオディーゼルやエタノールなどの再生可能燃料の規制促進により、マゼランがパイプラインネットワークで輸送できる精製製品の量が脅かされます。 ただし、これらの他の輸送方法は、再生可能エネルギーを貯蔵、混合、および燃料ストリームに分配するために、マゼランのターミナルに依然依存しています。

再生可能エネルギーが洗練された製品構成の大部分を占めるようになるにつれて、マゼランはパイプラインシステムの再生可能エネルギー容量を増やすことを期待しています。 繰り返しになりますが、マゼランの物理的なフットプリントは、国の主要な再生可能燃料生産地域に位置しているため、競争上の優位性を提供します。 長期的には、パイプラインシステムでのマゼランの大量（再生可能エネルギーまたはその他）の出荷の見通しは強力です。

関税引き上げはインフレ圧力を相殺する

マゼランは、高インフレ環境に対処するために、ほとんどの企業よりも優れた設備を備えています。 低コストのプロバイダーとして、同社はより高価な輸送機関よりも価格を上方修正する余地があります。 同社は、6年2022月までに平均料金がXNUMX％上昇すると予想しています。

さらに、マゼランの関税上限の30％は 連邦エネルギー規制委員会（FERC）の石油指数 これは1.09月1日に0.98に増加し、前年のXNUMXから増加します。 マゼランの関税引き上げ能力は、市場での競争力を示しており、インフレの影響の多くから会社を隔離しています。

マゼランは他の人よりも労働市場にさらされていない

マゼランの一般管理費（G＆A）（人件費を含む）は、収益の割合として、トラックや鉄道の同業他社よりもはるかに低くなっています。 このレポートの場合、鉄道ピアには、ユニオンパシフィックコーポレーション（UNP）、カナディアンナショナル鉄道（CNI）、およびCSXコーポレーション（CSX）が含まれます。 トラックのピアには、Old Dominion Freight Line、Inc.（ODFL）、JB Hunt Transport Services、Inc.（JBHT）が含まれます。HT
）、およびKnight-Swift Transportation Holdings、Inc.（KNX）。

図5は、2021年に、総収入の8％に占めるマゼランのG＆A（報酬と福利厚生の費用を含む）が、鉄道会社の総収入の20％と30％に占める報酬と福利厚生の費用よりもはるかに低かったことを示しています。トラックの仲間のために。 マゼランの費用対効果の高い運営により、同業者は人件費の上昇を相殺するために輸送料金を引き上げることを余儀なくされているため、比較的低コストの料金を提供し続けることができます。

図5：報酬と利益のコスト：マゼラン対。 ピア：2021

*一般管理費（報酬と福利厚生を含む）/総収入

自動運転タンカートラックは、技術的、ロジスティック的、および安全性の懸念に直面しています

人件費はタッキングオペレーターの費用の非常に大きな割合を占めるため、自動運転のタンクローリーの採用により、パイプラインシステムとの道路輸送の競争力が大幅に向上します。 しかし、自動運転のタンクローリーの採用は多くの課題に直面しています。 まず、都市環境、悪天候、5G接続の欠如が現在の課題です 自動運転技術.

パイプラインは全体の77％を占めました 石油製品の輸送 自動トラックが高速道路で精製された製品の量を増やす場合、コミュニティを介してそのような危険物を輸送する危険性に対する懸念が急速に高まる可能性があります。 鉄道による原油とカナダのほぼ町全体の破壊をめぐる論争 2013 自動化された燃料トラックによって引き起こされた死をめぐる争いと比較して青ざめているでしょう。 ドライバーを排除しても、タンクローリーの事故のリスクがすべてなくなるわけではありません。 連邦自動車運送業者安全管理局によると（FMSCA）、貨物タンクのロールオーバーの22％は、ドライバーのエラーを伴いません。

パイプラインははるかに安全であり、道路や鉄道の廊下が頻繁に通過する密集した地域から離れてルーティングすることができます。

過剰なペルミアンパイプライン容量に対する懸念は誇張されています

マゼランは、過去100年間に、ペルム紀盆地からの新しいパイプライン容量の急増の影響を感じています。 317％所有のマゼラン原油パイプラインでの出荷量は、2019年の190億2021万バレルから493年にはわずか2019億305千万バレルに減少しました。 量の減少と関税の引き下げにより、原油セグメントの営業利益は減少し、2021年のXNUMX億XNUMX万ドルからXNUMX年にはわずかXNUMX億XNUMX万ドルに減少しました。

ペルム紀の原油輸送市場が過大なサービスを受け続けている場合、同社には選択肢があります。 マゼランは、同社の100％所有のペルミアンベースのロングホーンパイプラインをヒューストンからエルパソへの精製製品パイプラインに変換する可能性を評価しています。これにより、マゼランのリーチがアリゾナとメキシコの市場に拡大する可能性があります。 ロングホーンパイプラインの同社の取り扱いは、市場から十分に評価されていない資本と事業計画の柔軟性を示していると思います。 会社のフランチャイズの価値の過小評価は、この会社や他の会社について市場が見逃していることです。

他のパイプラインピアよりも収益性が高い

最近の原油セグメントの量の減少にもかかわらず、マゼランは同業他社よりも収益性が高くなっています。 TTMを超える14％の同社の投資資本利益率は、Enbridge（ENB）、Kinder Morgan（KMI）、Williams Companies（WMB）などの同業他社の中でトップです。 図6を参照してください。

図6：マゼランの収益性とパイプラインピア：TTM

関税重視のビジネスが一貫したコア収益を促進

マゼランの料金中心のパイプラインシステムは、同社が過去10年間のそれぞれでプラスのコア収益を生み出すのに役立ちました。 コア収益は、451年の2012億876万ドルから2021年には8億818万ドルに増加し、毎年2022％増加しました。 TTMに対する同社のコア収益はXNUMX億XNUMX万ドルと低くなっていますが、XNUMX年XNUMX月に同社が実施する関税の引き上げにより、下半期にはより高い利益がもたらされるはずです。

図7：2012年以降のマゼランのコア収益

安い評価と買い戻しはMLPリスクを相殺します

もちろん、MLPの大きなリスクは、MLPを運営するゼネラルパートナーが投資主の利益と相反する利益を持っている可能性があることです。 この構造的な懸念の結果として、私はすべてのマスターリミテッドパートナーシップ（MLP）に、 複雑な性質 MLP契約の数は、投資主の大幅な希薄化を引き起こす可能性があります。

他のMLPとは異なり、マゼランのゼネラルパートナーは他の事業を運営していないため、投資主に対するこのリスクの多くが軽減されます。 重要なのは、マゼランの投資主は、会社のユニット数が2012年の228億2015万から212年第1四半期には22億7万に減少したため、希薄化するのではなく、2015年以降会社の所有シェアが増加していることです。 言い換えれば、投資主は750年以降、会社の2024％を獲得しています。将来的には、投資主は買い戻しが続くことを期待できます。 同社は、16年XNUMX月までにさらにXNUMX億XNUMX万ドルのユニット買戻しを承認しました。会社がすべての承認を使用した場合、今日の価格でさらに最大XNUMX万ユニットを買い戻すことになります。

マゼランのビジネスモデルの強さと投資主への有利な分配にもかかわらず、投資家は非MLPの同業他社と比較して割引価格でMMPの価格を設定しています。 図8は、マゼランの価格対経済簿価（PEBV）の比率を、XNUMXつを含むMLPとして編成されていないパイプラインピアと比較しています。ONE
XNUMX O
NEO
OK（OKE）、エンブリッジ、キンダーモルガン、ウィリアムズカンパニー。

図8：マゼランのPEBV比と非MLPパイプラインピア：TTM

以下、私は 逆割引キャッシュフロー（DCF）モデル マゼランの株価に焼き付けられた期待と、会社が今後数年間でわずかな利益成長しか示さない場合のユニットの上昇の可能性を定量化するため。

DCFシナリオ1：現在の株価を正当化する。

私はマゼランのものを仮定します：

• NOPATマージンは、38年から5年までTTMレベルの43％（2022年間の平均は2046％）のままです。
• 収益は25年から2021年にかけて2046％減少します（EIAの2022年のAEO精製製品の低成長シナリオは4年から2021年にかけて2046％減少します）

この中の シナリオ、マゼランのNOPATは、今後1年間で毎年25％の割合で下落し、現在の株価は49ユニットあたり796ドルの価値があります。これは現在の価格と同じです。 このシナリオでは、マゼランは2046年に25億20万ドルのNOPATを獲得しています。これは、TTMレベルより10％低く、XNUMX年間の平均NOPATよりXNUMX％低くなっています。

DCFシナリオ2：ユニットは57ドル以上の価値があります。

マゼランを想定すると：

• NOPATマージンは38％のTTMレベルのままであり、
• EIAの4年のAEO精製製品の低成長シナリオに沿って、収益は2046年まで2022％のCAGRで低下します。

MMPは価値があります 今日は$57/ユニット –現在の価格の16％の上昇。 このシナリオでは、マゼランのNOPATは1.0年に2046億ドルに低下し、TTMレベルを2％下回ります。 このシナリオでは、2046年のマゼランのROICはわずか11％であり、10年間の平均ROICである16％を大きく下回っています。 マゼランのROICが過去の水準と一致している場合、株価はさらに上昇します。

DCFシナリオ3：マージンが5年平均に戻るとさらに上振れ

上記の各シナリオは、マゼランのNOPATマージンがTTMレベルのままであることを前提としています。 ただし、経営陣は、会社が当面の間一貫して料金を引き上げることができると予想しており、その結果、NOPATマージンが高くなる可能性があります。

マゼランを想定すると：

• NOPATマージンは、5年から43年までの2022年間の平均である2046％に向上します。
• 収益は、2022年までのEIAの2046AEO精製製品の低成長シナリオに沿ったものになります。

MMPは価値があります 今日は$67/ユニット –現在の価格の37％上昇。 このシナリオでは、2046年のマゼランのNOPATは1.1億ドル、つまりTTMレベルに相当します。 このシナリオは、EIAの最も悲観的な経済的仮定を前提としています。経済がより高い速度で成長する場合、株価はさらに上昇します。

図9は、マゼランの過去のNOPATを、上記の各DCFシナリオで暗示されているNOPATと比較しています。

図9：マゼランの歴史的および暗黙のNOPAT：DCF評価シナリオ

上記の各シナリオには、収益が1.0年以降も恒久的に2046億ドル、つまり50レベルを2046％下回り、TTMレベルを63％下回っていると想定する最終的な価値が含まれています。 さらに、これらのシナリオは、マゼランが料金の引き上げによって量の減少を相殺できないことを前提としています。 2046年以降の精製製品の需要がこの想定よりも強いままである場合、またはマゼランが長期的に関税を引き上げることができる場合、在庫はさらに上向きになります。

持続可能な競争上の優位性は、投資主の価値創造を促進します

マゼランの事業を取り巻く堀が、現在の市場評価が示唆するよりも高いNOPATを生み出し続けることができると私が考える理由の要約を以下に示します。 次の競争上の利点は、マゼランが今後数十年にわたって強力なキャッシュフローを生み出すのにも役立ちます。

• 競合他社よりも優れたネットワーク効果
• 利用可能な輸送方法の中で最低のコストと二酸化炭素排出量
• 同業他社と比較して高い収益性

ノイズトレーダーがマゼランで見逃していること

最近では、投資家に優しいコーポレートガバナンスを備えた質の高い資本配分者を見つけることに焦点を当てる投資家は少なくなっています。 代わりに、ノイズトレーダーの急増により、より信頼性の高い基礎研究が見過ごされている一方で、短期的な技術取引の傾向に焦点が当てられています。 ノイズトレーダーが見逃しているものの簡単な要約は次のとおりです。

• 洗練された製品の需要の持続性
• マゼランの関税に基づく事業からのインフレ保護
• 評価は、MMPが他のパイプラインピアの株よりもはるかに安いことを意味します

収益のビートと持続的なインフレはユニットをより高く送る可能性があります

マゼランは過去11四半期のうち12四半期で収益の見積もりを上回っており、これを再度行うと、ユニット数が増える可能性があります。

高インフレ環境はほとんどの企業に悪影響を及ぼしますが、マゼランの関税ベースの事業は、ほとんどの経済環境で強力な収益とキャッシュフローを提供する立場にあります。 他の企業が苦戦しているため、投資家がマゼランの安定した業績と高い配当利回りにますます惹かれるようになった場合、投資家がインフレと不況の脅威をヘッジするため、この無視された株はそのユニットが急上昇する可能性があります。

分配とユニットの買戻しは14.1％の利回りを提供する可能性があります

前述のように、マゼランは分配およびユニットの買戻しを通じて投資主に資本を還元します。 2021年、同社は525億525万ドル相当のユニットを買い戻しました。 会社が750年に追加の2022億5.3万ドル相当のユニットを購入した場合（追加の承認である8.8億14.1万ドルをはるかに下回る）、買い戻しは現在の時価総額でXNUMX％の年間利回りを提供します。 XNUMX％の配当利回りと組み合わせると、投資家は自分のユニットでXNUMX％の利回りを見ることになります。

役員報酬は改善される可能性があります

マクロ環境に関係なく、投資家は、役員の利益と投資主の利益を直接一致させる役員報酬プランを備えた企業を探す必要があります。 質の高いコーポレートガバナンスは、経営幹部が慎重に資本を配分するように奨励することにより、投資主に対して説明責任を負わせます。

同社は、基本給、現金ボーナス、業績ベースの株式報奨、および時間ベースの株式報奨を通じて役員に報酬を支払っています。 キャッシュボーナスは、分配可能なキャッシュフローまたは「調整済みEBITDA」に関連付けられています。これは、EBITDAからメンテナンス資本と環境、安全性、および文化のパフォーマンス指標を差し引いたものに相当します。

パフォーマンスベースのアワードは、非GAAの目標しきい値に関連付けられていますGAA
P分配可能キャッシュフロー。これは、調整後EBITDAから純支払利息（債務発行費用の償却を除く）から保守資本を差し引いたものに等しくなります。 役員報酬を非GAAPの分配可能なキャッシュフローに結び付けることは、指標がいかに誤解を招く可能性があるかを考えると問題があります。 減価償却費、役員報酬などの実際の費用、または会社の貸借対照表に関連する費用については、経営陣に説明責任を負わせません。

調整済みEBITDAや分配可能なキャッシュフローなどの非GAAP指標ではなく、ROICに役員報酬を結び付けることをお勧めします。これにより、会社に投資された資本の合計額に対する会社の真の収益が評価され、役員の利益が実際に投資主と一致することが保証されます。 ROICの改善と株主価値の向上の間には強い相関関係があるためです。

役員報酬プランを改善する余地があるにもかかわらず、マゼランは経済的利益を407年の2012億725万ドルからTTMを超えるXNUMX億XNUMX万ドルに成長させました。

インサイダー取引と短期金利トレンド

過去12か月間、 インサイダー 購入はなく、22株を売却しました。 これらの売上高は、発行済み株式の1％未満に相当します。

現在、6.6万ユニットが不足して販売されています。これは、未処理のユニットの3％に相当し、カバーするのに8日弱です。 空売りは前月からXNUMX％減少しています。 空売りの欠如は、多くの人がこのフリーキャッシュフロージェネレーターに賭けても構わないと思っていることを示しています。

私の会社のRobo-Analystテクノロジーによる財務ファイリングで見つかった重要な詳細

以下は、マゼランの10-Kおよび10-QでのRobo-Analystの調査結果に基づいて行った調整の詳細です。

損益計算書：私は386億131万ドルの調整を行い、営業外費用の5億XNUMX万ドル（収益のXNUMX％）を削除した純効果がありました。

貸借対照表：私は949億331万ドルの調整を行い、315億4万ドルの純増で投資資本を計算しました。 最大の調整のXNUMXつは、非継続事業におけるXNUMX億XNUMX万ドルでした。 この調整は、報告された純資産のXNUMX％に相当します。

評価：私は、投資主の価値を6.0億ドル減少させるという正味の効果のために、投資主の価値に5.7億ドルの調整を行いました。 上記の負債総額と非継続事業を除けば、投資主の価値に対する最も注目すべき調整の147つは、積立不足の年金の1億XNUMX万ドルでした。 この調整は、マゼランの時価総額のXNUMX％に相当します。

MMPを保有する魅力的なファンド

次のファンドは魅力的な評価を受け、MMPに大幅に割り当てられます。

1. InfraCap MLP ETF（AMZA）– 16.7％の割り当て

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。