グラマシーは、ウクライナの債券を含む、ロシア戦争の真っ只中に投資している新興市場のCIOに資金を提供します

（クリック こちら Delivering Alphaニュースレターを購読します。）

新興市場、特に東ヨーロッパの市場は、ロシアとウクライナの紛争が続く中、混乱に陥っている。 制裁が発動され、ロシアのハードデフォルト期限が1998月に迫っているため、投資家は特にこの地域のソブリン債に注目しているが、グラマシー・ファンドはXNUMX年の設立以来この分野に特化してきた。 

ロバート・ケーニグスバーガー氏は、5.5億ドルの投資会社のCIOである。 彼は一緒に座った CNBC の Delivering Alpha ニュースレター ウクライナ国債への彼の投資と、2022年のロシアのデフォルトが1998年の同国の金融危機とは大きく異なる理由について議論する。

 （以下は長さと明確さのために編集されています。完全なビデオについては上記を参照してください。）

レスリーピッカー： ウクライナ国債を買っているんですね。 この時点でいくら所有していますか？ この投資の背後にある考え方を説明していただけますか?

ロバート・ケーニヒスベルガー: 幸いなことに、我々は24日に侵攻を開始したため、ロシアやウクライナを所有していなかったし、率直に言って、分析は単純だった。 残念ながら、侵略の可能性はほとんどコイントスに等しいと私たちは考えていました。 当時、ウクライナ国債は 80 セントで取引され、ロシア国債は 100 セントから 150 セントの間で取引されていました。そのため、ウクライナには侵略がなかった幸運な状況で 10 ポイントの上昇余地があるのではないか、あるいは 50 ポイントか 60 ポイントの下落余地があるのではないかと私たちは感じました。 24日以降、資産取引や債券取引がおそらく20代前半/XNUMX代後半という低水準で取引されるようになったことで、ウクライナでの初期ポジションを確立することができ、率直に言ってそのポジションで非常にダイナミックに行動できるようになりました。 なぜなら、この紛争の反対側には、確かに西側諸国によって非常に強力で十分な支援を受けているウクライナが存在すると私たちは予想しているからですが、私はまた、債券保有者が負担と復興を分かち合うことを期待し、期待しているからです。 そして私たちは、最終的にはウクライナの金融市場への橋渡しを容易にするのに役立つウクライナ復興債の概念を思いつきました。

ピッカー： しかし、ウクライナが実際にロシアの一部となり、その債務が本質的に無価値になってしまうリスクがあるため、ウクライナ国債を避けるべきだという学派についてどう思いますか?

ケーニヒスベルガー: 確かにこの考えはありますし、それがロシアの一部にならないことを祈りますが、私たちにはもう存在しない国々の長い歴史がありますが、その債務残高は残っています。 あるカップルが思い浮かびます – はるか昔、ユーゴスラビア。 ユーゴスラビアは存在できなかったが、その債務残高はその後に誕生した諸共和国によって引き継がれた。 そして、私たちがロシアについて話している限り、ソビエト連邦は破綻し、存在しなくなりましたが、その債務残高は99年と2000年の債務再編で依然として尊重されていました…私たちの基本的なシナリオは、ウクライナは存続し続けるということです。 ロシアに吸収されるとは思わない。 同社は今後も債務ストックを保有し続け、現在保有している膨大な資産と債務返済能力を維持し続けるだろう。 もちろん、それを再建するには多くの時間がかかるだろうが、負債ストックが無価値であるとは私は主張しない。

ピッカー： 現在、ロシアの債券在庫はどうなっているのでしょうか？ ロングサイドでもショートサイドでも、それをトレードしようとしてきましたか？ そこにポジションはありますか？

ケーニヒスベルガー: 私たちはロシアには全く関与していません。 私たちは侵略の前に何ヶ月も関与していませんでした。 侵略のリスクがリスクと報酬だけでかなりの重みを持つようになると、非対称性はまったく意味をなさなくなりました。 ご存知のとおり、侵略後の 2022 年のロシアは 1998 ～ 99 年のロシアとは大きく異なります。 このデフォルトの後、当時ロシアが被った多くの苦痛は、必ずしもすべて自らが招いたものではなかった。 今日の痛みの多くは明らかに自分自身が引き起こしたものです。 しかし、ボトムアップとトップダウンで、なぜロシアの債務がここでは意味をなさないのか考えてみましょう。 要するに、私たちは自主ボイコットや制裁という概念をまだ顧客から聞いているが、パイプが壊れているときにETFや投資信託、そして長い[理解できない]新興国債券投資家によって販売される供給量という観点から見ると、技術的にはまだかなり初期段階にあると思う。 これが私が言いたいのは、銀行は取引を停止しており、ユーロクリアやDTCなど、それを解決するためのパイプは解決されていないということです。 そのため、取引したくても難しくなってしまいます。 率直に言って、供給が非弾力的であるところに、ちょっとしたボトムアップの津波が来ると私は見ています。保有をやめることは難しい世界で、保有者は保有をやめるよう言われ、それは価格の下落を意味するはずです。 

そしてトップダウンで、「翌日」のロシアはどうなっているのか？ そして、90年代初頭に壁が崩壊してから、そのXNUMX年後半にウラジーミル・プーチンが権力を強化するまでの期間、ロシアがどれほど不安定だったかを振り返って見る必要があると思う。 誰が権力を強化するのか、それが何を意味するのかを理解するのは非常に神経をすり減らしました。 一例として思い出しますが、昔、エリツィンが大統領だった頃、私たちのトレーディングデスクからよく電話がかかってきて、「ボリス・エリツィンが入院している」と言われ、彼が入院した理由をトリアージしなければならなかったのです。なぜなら、一方の病院は酔いを覚ますためのもので、もう一方の病院は心臓病院だったからです。 そして、それが心臓病院であれば、それがエリツィンの反対側の権力にとって何を意味するのか、私たちは真剣に心配しなければならなかった。 そして残念ながら、それが今日の私たちの現状だと思います。 つまり、多くの人はロシアの解決策はプーチン大統領がもういないことだと言っているだけだ。 しかし、プーチン大統領の終わりによって何が始まるのでしょうか？ したがって、トップダウンでロシアの債務について考えることにも多くの課題があると思います。

ピッカー： 現時点で、15月XNUMX日までにハードデフォルトに陥る可能性はどのくらいだと思いますか?

ケーニヒスベルガー: したがって、債務不履行は通常、誰かが支払う能力と意欲に関係します。 確かに、ロシアの場合、彼らは支払う意思は示しているが、能力や能力の欠如を示している。 そして、その能力は必ずしも経済的資源がないからではありません。 その能力は、技術的に、彼らが支払うのが非常に困難になるためです…これは、クリスティーナ・キルチナーがニューヨーク銀行におそらくXNUMX億ドル近くを預けたときのアルゼンチンとそれほど似ていませんが、裁判所がニューヨーク銀行に「債券保有者にそんなものを支払う余裕はない」と述べたため、それは技術的なデフォルトとして知られるようになりました。 したがって、ロシアが支払おうとするかどうかに関係なく、ロシアでデフォルトが発生する可能性が非常に高いと思います。 

ピッカー： これは痛みを伴うものだと思いますか、ロシアがデフォルトに陥ったら経済が停滞することになると思いますか、それともそもそも債務のために海外市場にアクセスするつもりはなかったと思いますか? 他国に比べてその規模は比較的小さく、現時点で外貨建て債務はわずか20億ドルに過ぎない。 それでは、制裁の観点からすると、それは彼らにとってそれほど記念碑的なことなのでしょうか？

ケーニヒスベルガー: 借金と孤独はそれほど大きなものではないと思います。 ロシアは深刻な経済的影響を受けることになるだろう。 これらの制裁の速度と制裁の深さは前例のないものです。 債務残高のことは脇に置いておいて、彼らが支払うか支払わないかは、ロシアが孤立した経済ではないかどうかに違いをもたらすだろう、それは1998年から99年とは異なる。 当時債務不履行に陥ったときの考えは、いずれロシアは資本市場に再びアクセスしたいだろう、債務不履行そのものが問題であり、したがって市場にアクセスするためには非常に早く解決しなければならないだろう、というものだった。 そして実際、それが起こったのです。 12～13か月以内に、彼らはヴネシェコノム銀行の融資を再構築し、その後ロシア連邦債となり、市場にアクセスできるようになった。 今週支払うかどうか、XNUMX月満期を支払うかどうかで市場にアクセスできるわけではないし、その経済が被るであろう悲惨な経済的影響を解決するわけでもない。

ピッカー： 新興市場に対する広範な影響は何だと思いますか? インド、中国はロシアにとって主要な貿易相手国であるため、この結果としてインド、中国の経済が苦境に陥った場合、他の新興市場、当然のことながら欧州や米国にも波及効果をもたらす可能性があると推測されるだろう。 しかし、私が特に興味を持っているのは、あなたが研究した新興市場の分野にある場所です。 

ケーニヒスベルガー: ロシアとウクライナの紛争の場合、石油市場への影響により、新興市場における勝者と敗者がすぐに分かり始めるでしょう。 そしてEMは常にコモディティ資産クラスとみなされます。 そうですね、メキシコのような場所では石油を輸出しています。 トルコのようないくつかの場所ではエネルギーを輸入しています。 したがって、それが何を意味するかについて包括的に述べるのは困難です。 とはいえ、24月XNUMX日の出来事は世界を驚かせたと思います。 侵攻があり、そして私が首都侵攻と呼ぶものへの侵攻が起こるなどということは、誰にとっても基本的な想定ではなかった。 おそらくウクライナ東部に向けて侵攻が行われる可能性がある。 しかし、これは誰もが驚いたので、おそらくその波及効果は人々を驚かせることになるでしょう。 そして、ここでの課題の一部は、累積的な影響だと思います。 つまり、私たちは世界的なパンデミックを経験したばかりで、今、ウクライナでの戦争とその波及効果に釘付けになっています。

ピッカー： 言うまでもなく、すでにインフレ圧力があり、中央銀行は金利を引き上げており、歴史的に新興市場に影響を与えてきました。 複雑なマクロの背景を考慮すると、それはどのように展開すると考えていますか? 誰が勝者で誰が敗者ですか?

ケーニヒスベルガー: 石油から始めて、一次産品から始めて、国や企業がどちら側につくのかを見極めようとします。 あまり明白ではないかもしれないもう XNUMX つのことは、これは包括的な発言であり、私はあまり言いたくないのですが、新型コロナウイルスとこの危機は、おそらく企業よりも主権者とそのバランスシートにとってより大きな課題になるだろうという考えです。 したがって、ひとたび投資への影響が理解されれば、ソブリン債はより困難に直面する可能性があり、新興市場の高利回り企業がソブリン債をアウトパフォームした昨年と同様に、企業はより安全な場所となるかもしれない。 それは別の理由によるもので、金利の上昇により価格が下がったためです。 しかし、次のような決定を下した主権者を想像してみてください。「食料に関連する価格を支払う余裕のない私たちの社会に、価格を転嫁するでしょうか？」 それとも補助金を出しますか？」 そして、社会への影響を軽減するために補助金を出すという選択になると思います。 そうすることで、これまで先進国市場のバランスシートで見てきたことと同じように、債務の観点、対GDP比の観点、債務の持続可能性の観点から、これまで存在しなかったバランスシートにストレスがかかることになります。 したがって、それは確かにここで注意すべきことのXNUMXつです。