市場がニュースを売る前に、ペロトンの噂を消し去る

現在の評価額に近い水準でペロトン (PTON) を買収することは、資本の使い方としては不適切でしょう。 ペロトンの2会計年度第22四半期の収益、幹部の交代、通期収益見通しの下方修正は、株価が非常に過大評価されており、8株あたりXNUMXドルまで下落する可能性があるという私の持論を裏付けている。

ペロトンの株価は最近、アマゾン（AMZN）やナイキ（NKE）などによる買収の可能性のニュースを受けて急騰した。 しかし、私はペロトンが買収されるとは思えません。ペロトンと同様の製品を提供する競合他社があまりにも多すぎること、そしてペロトンの技術には魅力的な買収対象となるような特別なものが何もないからです。 買収の噂により一時的に株価が上昇し、専門家が株価を下ろす機会が得られることがよくあります。

アマゾン、ナイキ、あるいはアップル（AAPL）さえも、ペロトンのビジネスに伴う設備や製造上の悩みを買収したくない可能性が高く、ペロトンの加入者/ユーザーがすでにアマゾン、ナイキ、アップルの顧客でもある可能性が高いことを考えると、加入者獲得による付加価値は低いと考えられる。

ペロトンが魅力的な買収対象となるためには、同社の株価が8株当たり50ドル以下で取引される必要があるが、これは現在の水準よりXNUMX％以上低い。 ペロトン株をまだ保有している投資家は、株価がさらに下落する前に今すぐ撤退すべきだと私は考えている。

私はペロトンに対して弱気のまま

私はもともと、2020年500月にペロトンを私の注目リスト銘柄：ショートモデルポートフォリオに追加しましたが、103年にはショートとしてS&P 2021を76％上回りました。2021年にXNUMX％下落した後でも、ペロトンの評価額は企業のファンダメンタルズの現実から乖離したままであり、さらに下落する可能性があります。

新型コロナウイルス感染拡大のマイナス面がここにある

新型コロナウイルス感染症によるロックダウンにより消費者が自宅でトレーニング器具を使用するようになった後、ペロトンの前年比（YoY）収益を上回ることは常に困難でした。 予想通り、経済活動が再開されるにつれて家庭用運動器具への関心は低下し、19年には前年比収益成長率が下降傾向を続ける中、ペロトンの「成長ストーリー」が明らかになった。

ペロトンは最近、2022会計年度全体の収益見通しを、従来予想の3.7億～3.8億ドルから4.4億～4.8億ドルの範囲に引き下げた。 中間点では、このようなガイダンスは、売上高が前年比 7% 減少することになります。 同社はまた、２０２２年の加入者数見通しを３００万人に引き下げ、これは従来予想の３３５万─３４５万人から下方修正した。

このような事業の低迷は投資家を驚かせるものではない。 私は2021年XNUMX月に投資家に対し、ペロトンは依然として大幅に過大評価されていると警告し、多くのアナリストがペロトンの将来の業績について（強気派向けの）懸念事項を発表した。 グッゲンハイム氏とレイモンド・ジェームス氏はともに、需要の低迷により定期購読者数が予想よりも低くなる可能性が高いと指摘した。 JMP証券は、XNUMX月のウェブサイト訪問数とページビューが前年比で減少したことを強調した。

競争圧力により 78% 以上の下振れ

私のレポートでは、ペロトンが直面している数多くの逆風について概説しています。 ペロトンの強気相場に対する最大の課題は、家庭用運動器具業界全体での既存企業や新興企業との競争の激化と、ペロトンの継続的な収益性の欠如である。

たとえば、Apple はフィットネス サブスクリプション サービスを拡張し、すでに既存の製品スイートと統合しています。 Amazonは最近、AmazonのHaloフィットネストラッカーと統合したホームビデオワークアウト用のサービスであるHalo Fitnessを発表した。

Amazon を初期投資家として数えている Tonal は壁掛け式筋力トレーニング デバイスを提供し、Lululemon は Mirror を提供しています。 ProForm や NordicTrack などのブランドは、長年にわたってバイクやトレッドミルなどを提供しており、サブスクリプション ワークアウト クラスの提供に力を入れています。 これを受けてペロトンは、テレビに接続しながらユーザーの動きを追跡して筋力トレーニングを支援するカメラの最新製品「Guide」を発表した。 トラストのアナリスト、ユセフ・スクアリ氏は、このサービスは競合他社と比べて「圧倒的」だと述べた。

Pelotonの闘争は、従来のジムの競合他社が新たな需要を見ているときにも起こります。

さらに、Apple、Nautilus (NLS)、Lululemon、Amazon、Planet Fitness (PLNT) を含む上場同業他社の中で、税引後純営業利益 (NOPAT) マージンがマイナスとなっているのはペロトンだけです。 同社の投下資本回転率はほとんどの競合他社よりも高いですが、投下資本利益率（ROIC）をプラスにするには十分ではありません。 ROIC が TTM 比で -21% であるペロトンは、上に挙げた企業の中で ROIC がマイナスとなっている唯一の企業でもあります。 図 1 を参照してください。

図 1: ペロトンの収益性と競合: TTM

逆DCF数学：需要が弱まっているにもかかわらず、ペロトンの価格はXNUMX倍になります

私は逆割引キャッシュ フロー (DCF) モデルを使用して、ペロトンの株価に組み込まれた将来の利益成長の期待を定量化します。 37 株あたり最大 37 ドルを正当化するには、ペロトンはその歴史の中で最も利益を上げなければなりません。 私には収益性の改善を期待する理由は見当たらず、XNUMX 株あたり XNUMX ドルが示唆する期待は会社の見通しについて非現実的で楽観的であると考えています。

具体的には、37 株あたり約 XNUMX ドルの価格を正当化するには、ペロトンは次のことを行う必要があります。

• NOPAT マージンを 5% に改善します (TTM の -3% と比較して、Peloton の史上最高マージンの 8 倍)。
• 17 年度まで 2028% の CAGR で収益を成長させます (ホームジム機器業界は今後 2 年間で XNUMX 倍以上の成長が予測されています)。

このシナリオでは、ペロトンは 12.4 年度に 2028 億ドルの収益を生み出すことになります。これは、TTM 収益の 3 倍、パンデミック前の 7 会計年度収益の 2020 倍を超えます。 ペロトンの売上高が 12.4 億ドルということは、18 年暦における同社の総対応可能市場 (TAM) の 2027% のシェアを意味することになります。これは、オンライン/仮想フィットネスと家庭用フィットネス機器市場を合わせた市場であると私は考えています。 参考までに、2020年カレンダーにおけるペロトンのTAMシェアはわずか12%でした。 販売データが公開されている競合他社のうち、NordicTrack と ProForm の所有者である iFit Health、Beachbody (BODY)、および Nautilus は、9 年にそれぞれ TAM の 6%、4%、および 2020% を保有していました。

現在の競争環境と既存製品の販売能力を考慮すると、ペロトンが市場シェアを大幅に拡大しながら、同社史上最高利益の XNUMX 倍の利益を達成すると考えるのは楽観的すぎると思います。 同社製品の最近の値下げは、高価格が持続不可能であることを示しており、今後数年間で利益率がさらに圧迫される可能性がある。 以下に詳述するより現実的なシナリオでは、株価には大きな下落リスクがあります。

コンセンサスが正しい場合、PTON には 51% 以上のマイナス面があります: ペロトンだと仮定しても

• NOPATマージンは4.2%に向上（過去最高マージンの2倍以上、新型コロナウイルス感染症以前のノーチラス社の10年間の平均NOPATマージンに等しい）。
• 7年度は売上収益が-2022％減（経営指針の中間点）、
• 収益は 2023 年と 2024 年にコンセンサスレートで増加し、
• 14 ～ 2025 年度の収益は年間 2028% 増加します (ホームジム機器業界の CAGR は 2 年までにほぼ 2027 倍)。

現在の株価は 18 株あたり 51 ドルの価値があり、現在の価格から 8.8% 下落します。 このシナリオは依然として、ペロトンの収益が 2028 年度に 12 億ドルに増加し、対応可能な市場全体の 2020% のシェアを占め、XNUMX 年暦における TAM のシェアに等しいことを示唆しています。

PTONは収益性が新型コロナウイルスの最高値を上回ったとしても78%の下振れがある: ペロトンだと仮定すると

• NOPAT マージンは 3.4% (会社史上最高マージンの 1.5 倍) に向上し、
• 11年度まで、収益は毎年2028％増加します。

現在の株価は 8 株あたりわずか 78 ドルの価値があり、現在の価格より XNUMX% 下落しています。

私がこのシナリオで想定している収益成長や利益率改善をペロトンが達成できなかった場合、株価の下値リスクはさらに高くなるでしょう。

図 2 は、ペロトンの過去の NOPAT と上記の各 DCF シナリオによって暗示される NOPAT を比較しています。

図 2: ペロトンの歴史的 NOPAT と暗黙的 NOPAT の比較

日付は、毎年XNUMX月まで実行されるPelotonの会計年度を表します

上記のシナリオは、ペロトンの投下資本の変化が私の DCF モデルの各年の収益の 10% に等しいと仮定しています。 参考までに、ペロトンの投下資本の年間変化は、24年度から2019年度までの平均で収益の2021％に相当し、TTMベースの収益の52％に相当しました。

上記の各シナリオでは、最近の株式公開とその後に受け取った現金も考慮されています。 私は最良のシナリオを作成するために、この現金を貸借対照表上の余剰現金として保守的に扱います。 しかし、ペロトンのキャッシュバーンが現在のペースで続けば、同社はこの資金をもっと早くに必要とする可能性が高く、株価の下値リスクはさらに高くなる。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、セクター、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。