Chobaniの低成長ビジネスは超成長のために値を付けられます

チョバニ (CHO) は間もなく株式を公開すると噂されており、その評価額は 10 億ドルと予想されており、その場合、同社の株価は魅力的ではないと評価されることになる。 79年前、チョバーニはより魅力的なギリシャヨーグルトでヨーグルト市場を変えたが、そのバリュエーションでは魅力のないXNUMX％の下値が迫っていると私は見る。

このレポートの重要なポイント:

• 評価額10億ドルのチョバーニ氏のIPOでは、投資家は損失を被ると予想している。
• このような評価を正当化するには、2026 年までに収益を 51 倍にする必要があり、これは予想される米国のヨーグルト市場全体の約 20% に相当します。 参考までに、3 年第 21 四半期における Chobani の市場シェアは XNUMX% でした。
• 国際的な機会は存在するが、チョバーニ自身は、すぐにはそれを活用できる立場にないと述べている。
• チョバニにはもっと近づく価値があると思う ２０２２年の１７４億４０００万ドル ギリシャヨーグルトがもはや破壊的な高成長商品ではなくなり、同社は製品を流通させる小売業者を含め、新製品ラインで激しい競争に直面していることを考えると。
• 市場シェアをリードしているにもかかわらず、チョバーニの中核利益は2019年と2020年にマイナスであり、競争圧力により今後も中核利益は低い水準にとどまる可能性が高い。

IPO評価を正当化するにはチョバニが米国ヨーグルト市場の51％を獲得する必要がある

私の見解では、チョバーニの10億ドルは著しく過大評価されている。 この IPO の評価額を正当化するために必要な将来の利益成長に対する市場の期待を逆割引キャッシュ フロー モデルを使って定量化すると、市場はチョバーニの事業可能性を大幅に過大評価していると思います。

たとえば、利益を期待するには、チョバニが51年に予測される米国のヨーグルト市場の最大2026％を獲得する必要があり、現在の20％から増加します。 参考までに、25 年のヨープレイトの 2011% は米国で見られる最高の市場シェアです。51 年の市場シェアは 2026% 未満であり、チョバーニの株価には大きな下値余地があります。

図 1: チョバーニ市場シェアと 2026 年の予想市場シェア

出典: 調査と市場

チョバーニの評価額の詳細についてはこのレポートの後半で説明しますが、最初に、チョバーニが噂の IPO 評価額に組み込まれている高い市場シェア期待を達成する可能性を低くする主な障害を特定します。 また、より現実的な成長シナリオにおけるチョバニの価値についても見ていきます。

潜在的な市場シェアはギリシャヨーグルトに限定される

チョバーニがギリシャヨーグルト部門のほぼ20パーセントを占め、その結果、米国のヨーグルト市場全体の52パーセントを所有していることは確かに印象的です。 ギリシャヨーグルトは現在、米国のヨーグルト市場全体の約 XNUMX% を占めています。 

現実的には、競争法と独占禁止法以外の理由がない限り、チョバニが市場のいかなるセグメントでも独占を達成することは決してありません。 その場合、より多くの顧客を獲得するには、ギリシャ人以外のヨーグルトを食べる人を変えるか、ギリシャ人以外のヨーグルトに拡大するかのいずれかを意味します。 どちらのルートも、すでにギリシャヨーグルト分野に参入しているライバルの顧客を単純に転換するよりも難しい。

チョバニは主力製品の成長機会を使い果たしている

Chobani は S-1 で、19 年から 2010 年までの収益複利年間成長率 (CAGR) が 2020% であると宣伝していますが、これは驚くべきことです。 しかし、成長は低いベースから始まりました。 期間を数年先の 2013 年から 2020 年に移すと、Chobani の収益 CAGR はわずか 3.5% でした。 市場シェアをリードし、2.9 年半にわたる事業実績を持つ Chobani は、現在では成熟した既存企業となっており、成長率もそれに見合った遅いものとなっています。 今後、米国のヨーグルト市場は、2026 年までわずか XNUMX% の CAGR で成長すると予測されています。

成長が遅い成熟した企業であっても、その企業の IPO 評価額が XNUMX 桁の成長率を示唆している場合を除いて、本質的に何も問題はありません。

海外でのチャンスは大きいが、チョバニは国内企業である

S-1 によれば、世界のヨーグルト市場は現在 90.7 億ドルの価値があるため、国際的な拡大は確かにチョバーニにとって成長の機会を示しています。 しかし、チョバニ氏は、現時点では世界市場に拡大する立場にないことを認めている。 その S-1 (強調追加) からは、「国際的な漸進的な拡大は大きな機会であり、長期的には当社の製品ポートフォリオ全体にわたって有意義な成長原動力となる可能性があります。 短期的には北米とオーストラリアに注力する予定ですに設立された地域オフィスに加えて、さらにローカルカスタマーサポートを提供できるようになります。」

実際、91年25月2021日までの1.4か月間におけるチョバーニの売上高のXNUMX％は北米からのものだった。 参考までに、チョバーニ氏がもう一つ注力しているオーストラリアのヨーグルト市場は、推定XNUMX億ドルの価値がある。

新製品は成長の機会をもたらす可能性がある…

ビジネスのさらなる成長を推進するために、チョバニは、成熟ヨーグルト市場よりも高い成長率を誇る同様の製品カテゴリー全体で既存のブランドを活用しています。 たとえば、Chobani は次の市場で製品を発売しました。

• 植物ベースのミルク – 11 年までに 2026% の CAGR が見込まれる
• 乳製品を含まないプロバイオティクス飲料 – 8 年までに 2026% の CAGR が見込まれる
• コーヒークリーマー – 6 年までに 2026% の CAGR が見込まれる
• すぐに飲めるコーヒー飲料 – 5 年までに 2026% の CAGR が予想される

新しい製品ラインによるより高い成長率の期待は魅力的に聞こえますが、それはチョバーニのビジネスのほんの一部にすぎません。 86年25月2021日までのXNUMXか月間、ヨーグルトの売上はチョバニの収益のXNUMX％を占めた。

…しかし、新製品は新たな競争をもたらす

チョバニはゼネラル・ミルズ（GIS）やダノン（DANOY）傘下のヨープレイトなどの既存ヨーグルトメーカーに代わって、20年第3四半期に米国ヨーグルト市場の21％シェアを獲得することができた。

しかし、噂される同社のIPO評価額に込められた期待を正当化するには、投資家は同社が複数の新製品カテゴリー（それぞれに新規参入者と既存企業が存在する）にわたって同じことができると信じなければならない。 以下は、Chobani の各製品市場における競合他社のリストです。

ヨーグルト：

• ヨプレイト
• ダノン
• オイコス
• ストーニーフィールド ファームズ
• F
• プライベートブランド/食料品店の自社ブランド

牛乳と牛乳の代替品

• オートリー（OTLY）
• シルク（ダノン所有）
• アーモンドブリーズ
• ホライゾン（ダノン所有）
• プラネットオーツ
• ソー・デリシャス（ダノン所有）
• Ripple
• プライベートブランド/食料品店の自社ブランド

コーヒークリーマー

• コーヒーメイト（ネスレ傘下）
• インターナショナル デライト (ダノン所有)
• スターバックス（SBUX）
• 非常に美味しいです
• シルク
• プライベートブランド/食料品店の自社ブランド

そのまま飲めるコーヒー飲料

• ラ・コロンブ
• ピーツ
• スターバックス
• モンスタービバレッジ（MNST）コーヒー
• ストック（ダノン所有）
• カリフォルニア農場
• 地元流通のローカルコーヒー

販売パートナーはすぐに最も脅威となる競争相手になる可能性がある

Chobani は S-1 の中で、現在、ウォルマート (WMT)、ホールフーズ (AMZN)、ターゲット (TGT)、クローガー (KR) などの大型食料品店を含む、米国内の約 95,000 の小売店で製品を販売していると述べています。 。 しかし、これらのビジネスはチョバニにとって最大の競争相手となることが増えています。

ビヨンド・ミート（BYND）に関する私の危険地帯レポートで述べたように、小売業者は独立した消費者向け食品プロバイダーよりも競争上の優位性を持っています。 小売業者は消費者の好みに関する膨大な量のデータを生成し、どの製品にプライベート ラベルやストア ブランドのバージョンを導入すべきかについて自由にアクセスできるようにしています。 たとえば、クローガーとウォルマートはすでに自社ブランドのギリシャヨーグルトを販売しており、クローガーはシンプル・トゥルース・ブランドを通じてオーツミルクを販売している。

クローガーからスプラウツ・ファーマーズ・マーケット（SFM）までの小売業者が利益率向上のためにプライベート・ブランドに大きく傾いている中、チョバーニの主要な流通パートナーは今後も競合他社となり、それらの競合他社が小売店の棚スペースを支配していることもある。 言い換えれば、競合他社はチョバニの棚スペースを削減して、自社製品を販売するスペースを確保できるということだ。 

トップシェアはトップの収益性を意味しない

米国のヨーグルト市場でトップシェアを誇るにもかかわらず、チョバニは大手競合他社と比較して価格やコスト面での優位性を示していない。 最も近い同業他社であるネスレ（NSRGY）、ゼネラル・ミルズ、ダノン、オートリー（OTLY）のうち、チョバーニの税引き後純営業利益（NOPAT）マージンはオートリーよりも高いだけで、食品51社の時価総額加重平均の半分である。対象となる加工会社。 同社は、投下資本回転率がトップクラスであることからわかるように、バランスシートの効率性は優れていますが、投下資本利益率（ROIC）に関してはマージンの低下を相殺するには十分ではありません。

チョバーニのROICは、ネスレ、ゼネラル・ミルズ、そして業界全体の時価総額加重平均を下回っている。 図 2 を参照してください。

当然のことですが、図 2 で NOPAT マージンが最も高い企業は General Mills です。同社は、比較的小規模な最終市場に限定された XNUMX つのブランドではなく、さまざまな消費者向け食品ブランドからなる多国籍複合企業です。 ゼネラル・ミルズ社の大規模化により、効率性が向上し、販売店に対する影響力が増大し、チョバニ社にはない多様化が促進されます。

図 2: Chobani の収益性と競合他社

競争により利益率改善がさらに制限される

世界中の企業が、原材料、人件費、物流コストの上昇による影響に対処しています。 Sysco (SYY) や Sprouts Famers Market などの一部の企業は、これらの高いコストを消費者に転嫁し、利益率を維持することができます。

消費者向け食品業界は非常に競争が激しいため、チョバニにはそのような利点はありません。 同社ですら、コスト上昇を相殺するために価格を上げた場合、消費者は単純に次に安い代替品を購入することを認めている。 チョバーニ氏はS-1の中で、「価格圧力のため、原材料費の上昇を一般に消費者に転嫁することができない」と特に指摘している。

市場シェアを取り戻そうとする既存企業との競争や、市場に参入する破壊的な新興企業を考慮すると、市場シェアを拡大​​しながら利益率を拡大することは可能性は低いと思われます。

利益は最小限またはマイナスにとどまる可能性が高い

チョバニは、（最近の他のIPOと比較して）成熟した事業と主要な市場シェアにもかかわらず、2019年、2020年、または25年2021月XNUMX日に終了したXNUMXか月間において、GAAPまたはコア利益ベースでは利益を上げていません。

Chobani の材料費と全体の売上原価は、同社の業績に大きく影響します。 2018 年、売上原価は収益の 74% を占め、販売費および一般管理費は収益の 21% でした。

同社は4.6年の営業利益率2018%を報告している。しかし、25年2021月79日までの3.7か月間では、売上原価が収益のXNUMX%に上昇し、営業利益率はわずかXNUMX%に低下した。

チョバーニの中核利益は、17 年のマイナス 2019 万ドルから、21 年のマイナス 2020 万ドルに減少しました。25 年 2021 月 19 日までの XNUMX か月間におけるチョバーニの中核利益の私の推定値は、マイナス XNUMX 万ドルです。 同社は新製品ラインの拡大というトップラインの成長戦略を追求しているが、大規模化に伴う激しい競争により、短期的には有意なプラス利益を達成できない可能性が高い。

図 3: Chobani の収益とコア利益: 2019 年から 2021 年の最初の XNUMX か月間

*私は、コア利益が25年に報告された営業利益と同じ割合で改善したと仮定して、2021年2020月XNUMX日に終了したXNUMXか月間の中核利益を推定しました。 

チョバニは51年の米国ヨーグルト市場予想の2026％を占めると予想される

以下に、チョバーニの予想される 10 億ドルの評価額が高すぎ、魅力のないリスク/報酬をもたらすという明確な数学的証拠を含む詳細を提供します。

10億ドルの評価額を正当化するには、チョバーニ氏は以下のことを行う必要がある。

• NOPAT マージンを直ちに 12% に改善します (図 2 によると、時価総額で加重された同業グループの平均と Chobani のマージンの 2 倍に相当します)。
• これは、23年までに予想されるヨーグルト業界の成長率のほぼ2026倍であり、8年までに予想される植物性ミルク市場（チョバーニの最も急速に成長する製品市場）の成長率の2026倍以上に相当します。

このシナリオでは、チョバーニは 4.9 億ドルの収益を生み出すことになります。これはモンスター ビバレッジの TTM 収益と同等であり、チョバーニ自身の 4 年の収益のほぼ 2020 倍です。 このシナリオでは、2026 年のチョバーニのヨーグルト収益[1]は、同年の予測米国ヨーグルト市場の約 51% に相当し、20 年第 3 四半期の 21% から増加します。 繰り返しになりますが、参考までに、25 年の Yoplait の 2011% は米国で最高の市場シェアです。 

この世界の歴史の中で、これほど長期にわたって複利で年間20%以上収益を伸ばす企業の数は信じられないほど稀であり、そのためチョバーニ氏の予想IPO評価額に組み込まれた予想はさらに非現実的であるように見える。 Chobani が選択した 2010 年から 2020 年の期間中であっても、収益は年間複利「わずか」 19% しか増加しませんでした。

DCF シナリオ 2: 最も急成長する製品市場の速度でビジネス全体が成長する

当社は追加の DCF シナリオを検討し、チョバーニの事業全体が、チョバーニが事業を展開する最も急成長する (2026 年までの) 市場であると予想される植物性ミルク市場の予測成長と同じくらいの速さで成長した場合の下振れリスクを浮き彫りにします。

チョバニのものだと仮定すると、

• NOPAT マージンはすぐに 10% に向上します (ダノンのマージン 9% を上回ります)。
• 収益は 11% 増加 (植物ベースのミルクは 2026 年までの CAGR 予測)、2026 年まで毎年複利で増加し、その後 

チョバニの価値は3.6億ドルで、噂されているIPO評価額よりも64%低い。 この逆 DCF シナリオの背後にある計算をご覧ください。 このシナリオでは、2026 年のチョバーニの売上高は、依然として 34 年の米国ヨーグルト売上高予測の 2026% を占めることになります。

チョバーニがこのような急速なペースで利益率を改善したり、成長が鈍化する製品市場の一部に合わせて収益を伸ばすことに苦戦した場合、株式の価値はさらに下がる可能性がある。

DCF シナリオ 3: チョバーニがダノンのマージンに匹敵する

私は追加の DCF シナリオを検討して、チョバーニの利益率がダノンと同等であり、収益が他の製品市場と同程度に増加した場合の下振れリスクを強調します。

チョバニのものだと仮定すると、

• NOPAT マージンはすぐに 9% に向上し、
• 収益は 7 年まで毎年複利で 2% 増加します (2013 年から 2020 年までのチョバーニの収益 CAGR は 2026 倍で、コーヒー クリーマー、コーヒー飲料、およびプロバイオティック飲料市場の予想 CAGR とより一致しています)。

チョバニの価値はわずか2.1億ドルで、噂されるIPO評価額よりも79％低い。 この逆 DCF シナリオの背後にある計算をご覧ください。

図 4 は、これら 2020 つのシナリオにおける企業の暗黙の将来 NOPAT を過去の NOPAT と比較しています。 文脈のために、消費者向け食品企業であるポスト・ホールディングス（POST）、ツリーハウス・フーズ（THS）、およびB&Gフーズ（BGS）の2年のNOPATも含めます。 各企業の NOPAT が文字通りチャートから外れているため、Chobani に最も近い競合他社 (図 XNUMX にリストされている企業) を含めることはできません。

図4：噂のIPO評価が高すぎる

上記の各シナリオでは、Chobani が運転資本や固定資産を増加させることなく収益、NOPAT、FCF を成長させることも想定しています。 この仮定は非常にありそうにありませんが、現在の評価額に組み込まれた非常に高い期待を示す最良のシナリオを作成することができます。

限られた愚かなお金の獲得リスク

チョバーニ単独では、予想される10億ドルの評価額を正当化するのに必要な利益を生み出す可能性は低いが、大愚か者が会社を買収する可能性は常にある。 しかし、チョバニ氏が選出されたことで公益法人として扱われることになり、買収の可能性は低くなっている。 チョバーニは公益法人として、株主とすべてのステークホルダーの利益のバランスをとることが求められており、その結果「株主価値を最大化しない行動」が生じる可能性がある。 

チョバニには複数の買収防止条項が設けられており、創業者が社内の議決権の少なくとも3パーセントを保有しなくなった場合、買収のコストがより高くなる/困難になる。 この規定には、機密取締役会（時差取締役会とも呼ばれ、メンバーの任期を XNUMX 年間にずらして務めるため、一度に取締役会の一部のみを交代させることができる）の設置、株主による特別会議の招集権限の排除、および株主総会の禁止が含まれます。株主は取締役会の欠員を補充することができなくなります。

これらの危険信号に注意してください

収益と利益の両方の大幅な改善を示唆する高額な評価額を踏まえると、投資家はチョバーニのS-1にはこうした他の危険信号も含まれていることを認識しておく必要がある。

一般株主には発言権がない: チョバーニの IPO やその他の最近の IPO への投資のマイナス面は、株式がコーポレート・ガバナンスに対してほとんど発言権を持たないという事実である。 IPO の投資家は、100 株につき XNUMX 票のみでクラス A 株を取得できます。 チョバーニの創設者兼最高経営責任者（CEO）のハムディ・ウルカヤ氏は、XNUMX株当たりXNUMX票を保有し、クラスB株のXNUMX％を間接的に所有することになる。

具体的な議決権割合はまだ明らかにされていないが、チョバーニ氏はS-1で次のように述べている。「ハムディ・ウルカヤ氏は株主の承認が必要な事項を管理できるようになる…この所有権の集中により、当社のクラスAの保有株の保有者やグループが株主の承認を必要とする可能性は低い」普通株式は当社の経営方法や事業の方向性に影響を与える可能性があります。」

言い換えれば、チョバーニは企業の意思決定やガバナンスに対する実質的なコントロールを与えずに、IPOを通じて投資家の資本を奪っているということだ。 ウルカヤ氏が同社を支配するには、クラスA株の価格が 割引 本質的な価値に向けて。

Non-GAAP EBITDA は現実よりも優れているように見える: 調整後EBITDAにより、経営陣は結果をどのように表現するかについて大きな自由が与えられ、チョバーニの経営陣はそれを最大限に活用しています。 たとえば、チョバーニの2020年の調整後EBITDAでは、新製品の発売に関連する費用16.3万ドル（収益の1％）と株式報酬費用の4.4万ドルが差し引かれています。 チョバーニ氏は、すべての項目を除いた後、191年の調整後EBITDAが2020億34万ドルであると報告している。一方、ビジネスの真のキャッシュフローである経済利益は、XNUMX万ドルとはるかに低い。

チョバーニの調整後EBITDAは2019年から2020年の経済収益と同じ傾向をたどりますが、投資家は調整後EBITDAが今後の収益操作に利用される可能性があるリスクが常に存在することを認識する必要があります。

私の会社のRobo-AnalystTechnologyによる財務ファイリングで見つかった重要な詳細

以下は、Chobani の S-1 でのロボ アナリストの調査結果に基づいて行った調整の詳細です。

損益計算書: 137 億 137 万ドルの調整を行い、正味で営業外費用 (収益の 10%) が XNUMX 億 XNUMX 万ドル除去されました。 Chobani の損益計算書に加えられたすべての調整はここで確認できます。

貸借対照表: 投資資本を計算するために 120 億 72 万ドルの調整を行い、純効果として投資資本は 21 万ドル増加しました。 最も注目すべき調整は、その他の包括利益の 3 万ドルでした。 この調整は報告された純資産の XNUMX% に相当します。 ここでチョバニの貸借対照表に加えられたすべての調整を確認できます。

評価: 株主価値に対して 1.5 億ドルの調整を行い、純効果として株主価値は 1.5 億ドル減少しました。 株主価値に対する最大の調整は負債総額1.5億ドルでした。 この調整は予想される IPO 評価額の 15% に相当します。 チョバーニの評価に対するすべての調整はここでご覧ください。

開示：David Trainer、Kyle Guske II、およびMatt Shulerは、特定の株、スタイル、またはテーマについて書くことに対して報酬を受け取りません。

[1] 暗黙の市場シェアを計算するには、チョバニのヨーグルトの売上が収益の 80% を占めていると仮定します。これは、86 年 25 月 2021 日に終了した XNUMX か月間における収益の XNUMX% から減少しています。