PSLRA変更における新しいSPAC規則とヒントの要求

SECのゲイリー・ゲンスラー委員長はここ数カ月間、SPACの急速な台頭に懸念を表明し、今後の執行強化についての予告を発表してきた。 さて、いよいよメインイベントの時間が近づいてきました。 ゲンスラー委員長によると、今後数カ月以内にSPAC向けの規則案を策定する欧州委員会の指針は、アリストテレスの言葉を借りて「同様の事例を同様に扱う」ことであるべきだという。 つまり、欧州委員会はSPACの構造と規制上の義務を標準的なIPOの構造と規制上の義務とより緊密に一致させるよう努めるべきである。 

ゲンスラー会長は、初期投資家と後期投資家の間での情報の非対称性、マーケティング資料における誤解を招く情報や不正な情報の使用、SPACのスポンサーと一般投資家の間の利益相反を軽減するための責任制度の更新という2022つの関心分野を挙げた。 委員会がこれらの目標をどのように達成するかについて、ゲンスラー委員長はSECスタッフに対し、XNUMX年春までに新たな規則案を策定するよう呼び掛け、SPACの「門番」に対する民間訴訟の追加手段への支持を表明した。 これらの変更のうち後者は、SPACスポンサーを将来の見通しに関する記述に対する民事責任から保護してきた私募証券訴訟改革法（「PSLRA」）のセーフハーバー規定を削減することを意味する可能性がある。

ゲンスラー委員長の発言は、欧州委員会が今後どのようにSPAC取引を形成していくのかについてこれまでで最も明確なビジョンを示しており、ゲンスラー委員長がSECと民間原告の両方にその取り組みに協力してもらいたいと考えていることを示唆している。 アリストテレスは何世紀も前に、「法は情熱のない理性である」と意見したかもしれませんが、SECは差し迫ったSPACの取り締まりに対してより情熱的（そして具体的）になっているようです。

早起きした人（または投資家）は虫に勝つ

前回の記事で説明したように、 「SPAC-Tacular」の成長は今後の強化を意味する, SPACは、他の企業を買収するための資金調達を目的として、商業活動を行わずに設立された企業です。 SPAC は強固な銀行口座を持つ名前にすぎないため、従来の IPO よりも規制上の摩擦が少なく IPO を行うことができます。 SPAC は合理化された IPO を通じて株式を公開すると、ライフサイクルの次の段階、つまり非公開企業、いわゆる「ターゲット企業」を特定して買収することに着手します。 SPAC株主の承認があれば、SPACはIPO中に調達した資金を使って対象企業を買収し、両社は合併し、出来上がり!—新しく設立された運営事業が公的取引所に上場されます。 さらに、合併の発表後、SPACは一般株主に株式を元の価格で償還するオプションを与えなければなりません。 この償還期間後の潜在的な運転資本の不足を相殺するために、SPAC は多くの場合、公開株式への民間投資 (つまり「PIPE」) を利用して、最終的な事業会社のバランスシートを強化します。公開株式の一部を機関や裕福な個人に売却する。 2021年370月にSECに着任して以来、ゲンスラー委員長は、2021年にXNUMX億ドル相当のSPAC取引をもたらしたSPACブームのさなか、個人投資家の保護を委員会が懸念していることを示唆してきた。 

SEC の規制課題の中心的な目的は、SPAC プロセスの後半で株式を購入する個人投資家に情報の注ぎ口を開くことです。 例えば2020年XNUMX月、欧州委員会はSPAC開示のベストプラクティスと考える内容に関する非公式ガイダンスを発表したが、その内容は個人投資家にSPACのスポンサーの利益とSPACが買収を計画している企業をどのように評価したかについてより詳しい洞察を提供することに重点が置かれていた。 このガイダンスでは、SPACのIPOから対象会社との合併に至るまで、SPACのライフサイクルの各段階で、SPACのスポンサー、取締役、役員は金銭的インセンティブ（特に報酬と企業の利益との間の矛盾）を開示する必要があると指示している。 SPAC の株主）、対象会社の選択の背後にあるビジネス理論的根拠を説明します。 

ゲンスラー委員長の2021年XNUMX月の発言は、SECが是正しようとする情報の非対称性の種類に焦点を当て、SPAC融資の特定の特徴であるPIPE取引が問題であると特定した。 理論的には、PIPEはSPACが新しい事業会社の資金調達に使用できる現金の注入を提供することを目的としています。 しかし、ゲンスラー会長の見方によれば、PIPE取引の典型的な結果は特権階級の投資家に帰結する。 多くの場合、PIPEの投資家は大規模で裕福な機関であり、PIPEは対象企業との派手な合併の直前にSPACの株式を割引価格で購入する機会を彼らに与えています。 この優先アクセスにより、PIPEの投資家は対象企業に関する情報に早期にアクセスできるようになり、合併に関する誇大宣伝が最高潮に達したときに、その情報を利用して株式を売却することができます。 PIPEの投資家は、この情報の優位性を利用して株式をオフロードし、一般投資家にポジションを希薄化させて利益を得ることができます。

ゲンスラー委員長は、SECスタッフに対し、「SPACのあらゆる段階で存在する可能性のある手数料、予測、希薄化、競合、そして投資家が投資するかどうかを決定する際にそれらの開示をどのように受け取ることができるかについて」開示を改善するための推奨事項を求めた。 」 委員会の姿勢の正確な輪郭はスタッフの提案まで待たなければならないが、委員会は小規模投資家が株式の購入を決定する前に、追加の開示を通じて機関PIPE投資家が持つのと同じ知識を一般の個人投資家に与えようとする可能性が高い。 

バラ色のメガネを外してください (SPAC マーケティングにおいて)

ゲンスラー会長はまた、提案されている対象企業を発表する際、SPACは洗練されたマーケティング手法で自社株の市場を準備することが多いと指摘した。 ゲンスラー氏の説明によると、SPACは派手なスライド資料や大げさなプレスリリース、あるいは最愛の有名人や投資家の支援によってターゲットを発表することが多い。 これらの最初の公表声明は目を引く見出しにはなりますが、SEC が情報に基づいた投資にとって重要であると考える厳格な開示には達していません。 実際、SPACによる注目度の高い支持や光沢のある報道資料の使用は、米国証券法の核心原則に違反しているとゲンスラー氏は説明した。つまり、企業の内部関係者（ここではSPACのスポンサー）が不完全なマーケティング資料を使用して宣伝することは許されるべきではないというものだ。必要な開示が投資家に届く前に株式の需要が高まる。

SPAC による不完全なマーケティング資料の使用とされる問題は、委員会と特定の SPAC とのやり取り、および一般の投資家に公開される一般的なガイダンスの両方において、SEC にとって一貫して焦点となっている分野です。 たとえば2021年2021月、SECは、有名人の関与の華やかさだけを理由にSPACが賢明な投資であると考える危険性について投資家に警告を発した。 XNUMX年XNUMX月、SECは積極的な投資を好む有名投資家ビル・アックマンが率いるSPACを攻撃した。 SECはこの取引に対する反対意見について具体的には明らかにしなかったが、アックマン氏が潜在的なターゲットを示唆するたびに、アックマン氏のSPACを巡る話題が個人投資家の間で熱狂することに気づいたのは間違いない。 

現在、SECは、株式需要を喚起するためにSPACがマーケティング資料を不適切に使用していると考えられる問題に、投資手段の一種としてのSPACを対象とした具体的な規制を設けて対処する用意ができているようだ。 ゲンスラー氏はSECスタッフに対し、SPACが買収目標を発表する際には、より包括的な開示制度を策定するよう求めた。 ゲンスラー氏のコメントに基づくと、SECの規制やガイダンスはSPACに対し、対象企業を発表する際に追加の開示を義務付ける可能性が高く、対象企業の長期的な実現可能性についての冷静な分析が大言壮語をかき消すことを期待している。これにより、投資家は SPAC の宣伝文句に惑わされることなく投資決定を行うことができます。 実際には、より要求の厳しい開示制度は、SPAC が潜在的な買収対象についてより徹底的なデューデリジェンスを実行し、プロセスの早い段階でより充実した開示を作成することを余儀なくされることを意味します。

ハッチをしっかり閉める—SPAC は PSLRA の安全地帯を失う可能性がある

SEC 自身の執行に対する重要な補助手段は、SPAC スポンサーに対する訴訟で証券詐欺と闘うために民間原告を利用することである。 少数の民間原告が対象企業に関する誤解を招く発言や投資会社として不適切な行為を理由にSPACを相手取って訴訟を起こしているが、2021年にSPACが急増したことを考慮すると、これまで原告らの訴訟は予想よりも穏やかだった。 

SPAC が証券集団訴訟を大幅に回避している可能性がある理由の 15 つは、SPAC が現在私募証券訴訟改革法 (「PSLRA」) のセーフハーバー条項に該当しているためです。 77 USC § 2z–XNUMX に規定されている PSLRA セーフハーバー条項に基づき、特定の届出書の発行者は、その予測が誠実に作成され、添付されている限り、企業の見通しに関する将来の見通しに関する記述について民事訴訟における責任を免除されます。予測が不確実であるという警告によって。 重要なのは、PSLRA は、IPO に関連して作成されたステートメントや「白紙小切手会社」によって作成されたステートメントをセーフハーバーから除外していることです。 しかし、SPAC は従来、どちらの除外にも該当するとは考えられていなかったため、SPAC スポンサーによる将来予想に関する記述はセーフハーバーによって保護されています。 

SEC は、この明らかな抜け穴を閉じることを支持しました。 2021年XNUMX月、当時SEC企業財務部門の局長代理だったジョン・コーツ氏は、SPACとターゲットの合併はIPOに似ており、SPACは法に基づく隠れ蓑を見つけることで重大な虚偽表示を主張する民間訴訟から免除されるべきではないと主張した。 PSLRA のセーフハーバー規定。 

コーツ氏の声明には、PSLRAに対するコーツ氏の解釈はSECの拘束力のある声明ではなく、単なる個人的な見解であるという標準的な文言が含まれていた。 ゲンスラー委員長はコーツ氏の評価を共有しているようで、これを委員会の正式見解とする用意があるかもしれない。 ゲンスラー氏は2021年XNUMX月の発言で、「責任制度を裁定する手段としてSPACを利用しようとする者がいるかもしれない」と警告した。 SPACによる対象企業買収の背後にいるスポンサー、会計士、アドバイザーは、従来のIPOの引受会社と同様に、不適切なデューデリジェンスや重大な虚偽表示に対して民事責任を負うべきだとゲンスラー氏は提案した。 ゲンスラー氏は、委員会が「ゲートキーパーと投資家の間でインセンティブをより適切に調整する方法、およびゲートキーパーの責任義務の状況にどのように対処できるか」についてSECスタッフに勧告を求めた。 結局、欧州委員会はPSLRAを修正してSPACをセーフハーバー条項から除外するために議会の助けを必要とする可能性が高く、下院金融サービス委員会はまさにそれを実現する法案草案を発表した。 それにも関わらず、SECがSPACのスポンサーは対象企業に関する将来の声明に対してより大きな責任を負うべきであるという正式な立場をとれば、民間証券訴訟に大きな変化をもたらす強力な推進力となり、確実にSPAC内部関係者に対する訴訟の増加につながるだろう。 

春のSPACサプライズ

SECは22年2022月2022日までにSPACに関する規則案やガイダンス案を発行したいと考えており、一般投資家はSECが何を計画しているかを正確に知るまでに長く待つ必要はない。 しかし、ゲンスラー委員長の最近の発言をよく読むと、XNUMX年春には欧州委員会がSPACに対してその構造と潜在的な利益相反に関する追加の開示要件を課し、水増しされたマーケティング戦略を抑制し、民間訴訟当事者にさらなる手段を求めることになる可能性が高い。 SPACの内部関係者を将来の見通しに関する発言を理由に訴訟する。 SPACに対する欧州委員会の姿勢の変化がウォール街でのSPAC人気に影響を与えるかどうかはまだ分からない。 最後にもう一度アリストテレスの言葉を引用すると、「我々は我々が繰り返し行ってきたことだ」と言うなら、ゲンスラー委員長の最近のコメントで最高潮に達したSECのSPACに対する一貫した焦点は、同委員会が今後数カ月間にSPAC市場に重大な影響力を及ぼすつもりであることを示している。

同社のアソシエイトである Anthony Sampson が、このブログの準備を手伝ってくれました。

Robert J. Anello の詳細については、www.maglaw.com をご覧ください。